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    对于玛氏这家被尼尔森指占据美国巧克力市场17%，全球市场份额则为14.7%的糖果制造商而言，这是一个无关口味的问题。“巧克力食品的低利润率，反映出这个行业在美国以外尚缺乏整合，与此同时，口香糖的利润率毫无疑问更高。”摩根大通分析师Pablo E Zuanic的分析，道破玛氏收购箭牌的深层原因。

    考虑到2002年雀巢(NESN.VTX)对美国巧克力制造商好时(HSY.NYSE)流产的收购案，在9月流露出卷土重来的迹象，与竞争对手在巧克力业务上来个硬碰硬的对决，还是独辟蹊径，往市场份额更为集中的香口胶行业出击，并寻找新的市场？

    通过对箭牌的收购，玛氏已经交出了答卷，而这份答卷在沃伦·巴菲特的眼中分数并不低，巴菲特通过旗下的巴郡投资为玛氏提供44亿美元贷款。

    230亿美元收编箭牌

    10月10日，箭牌(WWY.NYSE)的股价收于每股79.97美元，以全年跃升36.85%的走势表现，大幅跑赢了标普500指数和道琼斯指数(两者同期分别跌34.7%与31.85%)，漂亮地结束了其在纽约证交所22年的征程。

    就在当日，玛氏斥资230亿美元私有化箭牌的交易正式完结。根据玛氏提供的条款，持有箭牌股份的投资者将能获得每股80美元的收购对价。“成为玛氏的一部分，为我们的品牌、业务成长以及子公司发展打开了广阔的扩张通道。”在箭牌提供的声明中，其执行主席Bill Wrigley Jr.如是表示。

    这份冠冕堂皇的声明毕竟流露出了对玛氏爽快报价的满意。

    玛氏在今年4月29日提出的收购价较箭牌此前的股价溢价三成，这在美国股市下行态势不止的2008年，魅力自不待言，箭牌董事会似乎没有理由拒绝这起能为股东创造最大价值的交易——尽管玛氏不愿公布箭牌股东确切的投票情况，但这起交易在9月25日顺利获得箭牌股东大会的表决通过，并没有让市场惊讶。

    还有额外的因素促使两者的合并顺理成章。Bill Wrigley Jr.称，玛氏与箭牌在历史、价值观和企业方针上的相似，为两者的合并提供了一个坚实的基础。据悉，成立于1891年的箭牌，尽管于1986年成为上市公司，但创办人Wrigley家族仍然掌控着这家拥有绿箭、黄箭、益达等著名品牌的口香糖和糖果制造商。而从成立于1920年的前身Nougat House算起，玛氏亦已有近90年的历史，并且仍然由创办人Frank Mars的一名直裔控制。在股东政治操盘之下，显然玛氏吞并箭牌无须经历门户悲情。事实上，Bill Wrigley Jr.在游说股东同意交易时，表示其尊重公司作为家族企业的过去，但不讳言应该“向前看”。他在获得股东同意交易的投票结果后，更用“意义重大”来形容令箭牌长达一个世纪的家族企业历史终结的9月25日。

    箭牌董事会用公司的独立性作为代价换取的非现金意义，在玛氏于10月10日后迅速启动对旗下业务的整合之际，得到显现。作为交易条款的组成部分，玛氏在收购完成后随即宣布将其全球非巧克力糖果业务的有关品牌转移到箭牌旗下，这意味着包括彩虹糖、Starburst、Tunes、Lockets等知名品牌将落入箭牌的全球经营网之下。“这令箭牌获得了原本无法切入的领域的准入许可，而且我们将得到充足的资源来进行尝试。”Bill Wrigley Jr.说。

    规模与利润率

    作为真正的主角，玛氏的得益却难以一目了然。

    私营企业的性质，令玛氏没有义务向公众公布财报，但在收购箭牌期间，玛氏称其在2007年的利润超过220亿美元，同年箭牌公布的利润则为53.9亿美元，两者的利润之和，将达270亿美元左右。这个数字，超越了包括欧洲对手瑞士莲(LISN.SWF，同期利润仅2.5亿瑞士法郎)、吉百利(CBRY.LON，同期利润为79.71亿英镑，约合140亿美元)以及美国本土对手好时(同期毛利为16.3亿美元)，甚至主营业务与玛氏般同样不局限于糖果业务的雀巢(同期利润为106.49亿瑞士法郎，约合90多亿美元)的同期营收。

    即使玛氏的2007年营收数字有注水成分，其与箭牌的联合体亦足以把吉百利从全球巧克力糖果老大的宝座上拉下来。根据Euromonitor的数据，吉百利在全球糖果市场占据14.3%份额，领先于第二名的玛氏(12.6%)，而箭牌还掌握着7.8%的全球糖果份额。

    但纠缠在市占率数字的迷雾中，容易失却事情的全貌。《伦敦每日电讯报》9月底的一则报道，指雀巢打算再次发起对好时的收购要约。Zuanic对此评论称，“雀巢甚至可以同时负担为收购好时和吉百利融资，考虑到后两者在巧克力业务上缺乏地区重叠，在玛氏与箭牌合并获得通过后，雀巢的潜在收购亦不大可能触发反托拉斯法案。”他认为收购将有助雀巢拓展其缺乏规模效应的巧克力业务。

    在这个充满层层假设的图景中，“雀巢＋好时”的全球糖果市场份额将达18.7%，直追收购箭牌后的玛氏，而“雀巢＋吉百利”的可能将把玛氏拉下坐上没多久的全球老大宝座，更不要说“雀巢＋好时＋吉百利”的超大规模合并。这并非天方夜谭，巧克力市场全球前九大企业的合共份额仅仅超过50%，前三大企业的份额则不足三成，这带来了合并空间。“这个行业仍然非常零散。”Zuanic同意说。

    Zuanic认为，分散的市场直接导致营销成本高居不下，令巧克力的利润率无法显著提升。在获得吉百利三季度的销售增张6%后，美林分析师Nicolas Sochovsky就在10月15日质疑，这家全球第五大巧克力制造商，并没有能力提升其巧克力产品的售价。“由于公司为2008全年设定的销量增张目标仍仅1%，看起来消费者对提价并不买账。我们认为公司产品的名义销售价格将提升6%-7%，但实际价格增幅只有3%-4%。”

    这暗示玛氏收购箭牌的理由，并不局限于规模效应。同样来自Euromonitor的数据，箭牌拥有高达6.9%的全球口香糖市占率，稳居该行业的首位，能够与其竞争的仅有吉百利(5.4%)，至于乐天和不凡帝范梅勒糖果(Perfetti)，份额都仅仅超过1%，与箭牌完全不是同一层次的对手。而包括雀巢、卡夫、费列罗等对手，在口香糖业务上更是一片空白。这与巧克力市场的“战国”局面是完全不一样的境况。箭牌2007年财报就显示，虽然去年在美国市场的销售量下跌了7%，但营收仍然与2006年持平，其议价能力可见一斑。