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 引言：2007年底2008年初，在全球供求基本面极度利空的背景之下，国际食糖市场却出现了三个月的单边暴涨行情。以ICE No.11原糖期货价格为例，从12月初的10美分/磅到3月初的15.06美分/磅，涨幅达到50%。最终迫使产糖商的套保盘纷纷出场，期间更是引发“FLUXO事件”。此次暴涨最直观的原因便是国际大型商品指数纷纷上调食糖所导致的。在通货膨胀的压力之下，供求基本面在资金流的面前显得如此苍白无力。在“钱”与“货”的第一轮博弈之中，以资金的全面获胜而告终。然而，这种局面是否在后期还会再次出现？“生物能源概念”对于基金来说是否仍有炒作价值？都将值得我们深思。本文也将就这些问题做一个简单的探讨。

 

    一、“生物能源概念”对国际糖市的影响

 

    1、国际糖价与国际油价间的关系

 

    对于国际糖市，“生物能源概念”可以说是老生常谈了。在06年初ICE No.11创下25年来新高的时候，“甘蔗乙醇”成为主要利多因素之一；而在随后至今长达2年多的“漫漫熊途”中，“甘蔗乙醇”则始终是国际糖市乐此不疲的炒作话题。那么，在今后的市场中，甘蔗乙醇究竟能够给国际糖市带来多大的支撑呢？

 

    首先，我们需要了解国际原油价格是如何影响国际糖价。假如，仅仅只对国际原油价格以及国际食糖价格进行比较，无论从长期，还是短期（1个榨季），两者之间均不存在明显的正相关性，甚至在06/07榨季两者之间出现了负相关性。这也说明了，原油价格的波动并非直接作用于食糖价格之上。

 

    实际上，国际原油价格通过两个渠道来影响国际糖价：一是国际原油价格上涨推动巴西等主产糖国的生产成本上涨；二是国际原油价格上涨引起巴西国内汽油价格上涨，当巴西国内乙醇与汽油比价低于70%的时候，巴西国内将会开始大量使用乙醇来替代汽油，从而推动巴西糖厂将生产重心转向燃料乙醇，减少食糖生产，导致巴西食糖到国际市场中的出口量减少，最终推动国际糖价的上涨。显而易见地，在“能源概念”中，国际原油价格与国际食糖价格之间的传导链过长，并且巴西国内汽油价格在一定程度上受到巴西政府的控制，与国际原油价格的联动性被削弱，因此，最终两者之间并未呈现明显的正相关性。

 

    2、巴西乙醇与食糖间生产关系

 

    在了解国际原油价格影响国际糖价的过程之后，我们知道了在“生物能源概念”下，巴西糖厂生产重心的转移与否，在受到巴西国内生产食糖与乙醇的比较利润影响的同时，还受到巴西国内汽油与乙醇比价的影响。从燃烧所释放的热量关系来看，当无水乙醇燃烧所释放的热量相当于相同体积的汽油所释放热量的70%左右，这也就意味着，当巴西国内无水乙醇的价格低于汽油价格70%的时候，无水乙醇的性价比高于汽油。

 

    随着近几年巴西经济的飞速发展，巴西国内对于汽车的需求不断增加，然而高油价的压力之下，巴西国内消费者则更多的倾向于购买弹性燃料汽车，在过去的2007年中，巴西国内新增汽车中的89%为弹性燃料汽车。弹性燃料汽车在整个巴西国内汽车市场的份额从之前的14%上升到26%。据Anfavea的数据显示，在2008年3月，巴西国内弹性燃料汽车销量达到19.27万辆，较2月份增加2.4万辆，与去年同期相比增加4.06万辆。而在另一方面，巴西政府在去年7月再次将国内汽油中乙醇的含量从23%调高至25%，此举至少将增加3.73-4.26亿升乙醇的消费量。

 

    得益于国内政策支持以及弹性燃料汽车销量的猛增，在07/08榨季（5月/4月），巴西国内市场乙醇消费量达到166.96亿升，而06/07榨季（5月/4月）巴西国内燃料乙醇消费仅为130.58亿升，增幅达到27.86%。由于巴西国内弹性燃料汽车销量依旧维持高速增长，据APN（National Petroleum Agency）数据显示，在2008年2月，巴西国内燃料乙醇日消费量达到4870万升，较1月份增加90万升/日，与去年同期相比，增加1140万升/日。因此，在已经拉开序幕的08/09榨季（5月/4月），巴西国内燃料乙醇的消费量预计将会达到192亿升，较07/08榨季消费增加15%。

 

    正是由于燃料乙醇旺盛的需求，使得燃料乙醇价格得到有力支撑。与此同时，随着国际糖价不断下跌，自去年4月以来，即巴西拉开07/08榨季的前夕，巴西糖厂生产燃料乙醇的利润开始超过生产食糖的利润。因此，在已经过去的07/08榨季巴西国内的乙醇用蔗比例从06/07榨季的50%大幅上升至56%；而在刚刚拉开序幕的08/09榨季，巴西国内生产乙醇的利润仍是高于生产食糖的利润，因此预计08/09榨季巴西乙醇用蔗比例至少将达到57%，部分国际机构预计，新榨季里巴西乙醇的用蔗比例将会高达59%，甚至60%。这就意味着，巴西国内甘蔗种植面积大幅增加，预计巴西甘蔗产量将会达到5.581-5.798亿吨的背景下，在08/09榨季（5月/4月），乙醇产量将会达到食糖249.47-259.17亿升；与此同时，相应的巴西食糖产量3125.36-3246.88万吨。我们不难看出，即便是巴西在08/09榨季中的乙醇用蔗比例提高到60%，其产糖量与上一榨季相比，并未出现我们所预期的大幅减少状况。

 

    3、巴西乙醇市场与国际乙醇市场关系

 

    或许有的观点会寄希望于，巴西乙醇大量出口到国际市场，来进一步提高巴西国内乙醇的用蔗比例，从而继续减少巴西食糖产量。不过，恐怕这一希望又将会想肥皂泡那样破灭。

 

    首先，我们先来看看，巴西乙醇出口的状况。在产量方面，06/07榨季（5月/4月）巴西国内燃料乙醇产量仅为177.91亿升，在07/08榨季（5月/4月），巴西国内乙醇产量达到219.64亿升。在出口方面，2006年巴西乙醇共出口34.3亿升，2007年共出口35.33亿升。

 

    在去年两年中，巴西乙醇出口量占国内产量的比例不足16%，而巴西食糖出口量占国内产量的60%左右。这说明了，巴西乙醇更多的是以内销为主，国内乙醇价格对巴西糖厂影响更为直接。而且，巴西乙醇的出口还受到汇率影响，其利润受到挤压。

 

    在另一方面，尽管近两年全球乙醇产量以及消费都出现了快速增长，但是由于美国国内玉米乙醇产能飞速扩张，严重挤占了美国------全球最大燃料乙醇进口国的进口需求；最终导致全球乙醇贸易量原地踏步。

 

    据美国可再生能源协会的数据显示，2007年美国国内乙醇产能在06年基础上增加40%，达到285亿升。在2007年，美国新建63家玉米乙醇厂，另有8家乙醇厂扩建，假如上述工程在今年全部完工，就意味着，美国国内玉米乙醇产能将会达到504亿升。但是，考虑到工程进度以及玉米价格维持高位等因素，预计2008年美国乙醇产量将达到340亿升，较2007年增加38%。而新能源法案的实施，则将使得2008年美国消费量达到340亿升，因此，与往年相比，巴西乙醇最大两个的出口目的地------美国和加勒比地区的进口需求将会出现明显下降。

 

    结论：目前巴西国内燃料乙醇与汽油比价低于70%，因此，其国内乙醇消费需求十分旺盛，进而给燃料乙醇价格有力的支撑，使得巴西国内糖厂生产乙醇利润高于生产食糖利润，所以，预计已经拉开08/09榨季序幕的巴西乙醇用蔗比例至少将会达到57%，甚至有可能达到60%。

 

    然而，巴西国内的乙醇用蔗比例不断提高却并不能在08/09榨季缓解国际糖市中沉重的供给压力。其背后的主要原因则是巴西甘蔗不断扩种------在近期CONAB的报告中称，巴西甘蔗的种植面积将增加65.37万公顷，而其中65%来自于牧场。也就是说，巴西糖厂上调乙醇用蔗比例所带来的利多因素完全被甘蔗大幅增产的利空所掩盖了。

 

    此外，由于美国国内乙醇产能激增，在08年美国等地区对于乙醇的进口需求也将出现走软，因此，寄希望于国际乙醇市场的进口来进一步刺激巴西国内提高乙醇用蔗比例也似乎不大现实。

 

    结论：综合上述分析来看，在08/09榨季，“生物能源概念”对于国际糖价的实质影响似乎微乎其微。从利润比较的角度来看，在现阶段，即便是12.5-13美分/磅的国际食糖便足以促使巴西老糖厂将生产重心向食糖转移。假如是年初14-15美分/磅的价格，毫无疑问地，将会出现大量的糖厂加入生产白糖的行列。因此，在没有出现严重通胀的情况下，14-15美分将会成为本榨季国际糖价的顶部。近期国际原油价格不断刷新历史纪录，一度突破135美元/桶，全球通胀以及能源压力越来越大，在美国能源政策不发生变化的情况下，美国不可能继续扩大其国内玉米乙醇产能，因而势必再次成为乙醇的进口大国，将会拉动巴西乙醇出口需求，并且使得巴西糖厂生产乙醇的甘蔗远远超过扩种增产的甘蔗，最终才会实现减少国际糖市的供给量。然而这一结果的出现也许是09/10榨季之后了。

 

    二、食糖金融属性的影响

 

    1、商品金融属性

 

    最近以来，国内期货市场流行一个词------“商品金融属性”。在多数人看来，商品属性是指反映商品供求关系的运作或走势，金融属性是指利用金融杠杆投机炒作的行为或现象。笔者认为，如果按照这样的定义划分，未免狭隘了些。

 

    通过比较商品的现货和期货的运作方式，不难看出，在实质上，商品期货市场的金融属性是通过标准化合约、以交割方式履约、保证金制度、每日无负债结算制度、对冲机制等等的信用体系起着提供风险管理工具的形式来表现的。然而，其中的保证金制度和对冲机制则让人们误认为以为金融属性就是投机属性，其实不然，套期保值交易同样也是商品期货金融属性的体现------通过对冲机制以及交割来对现货市场的风险进行管理，将利润锁定。

 

    在了解商品的金融属性之后，我们便很容易理解，国际商品市场中各种商品基金的操作了。在目前巨大的通胀压力之下，货币对商品是不断贬值的，出于对所持有资产保值、增值的目的，基金自然而然地选择了商品期货市场作为其资产保值的方式之一。可以说，基金和现货商一样都是通过商品市场来达到保值的目的，而有所不同的则是，基金是对资本的未来价值进行风险锁定，而现货商则是对货物的未来价值进行风险锁定。

 

    由于现货套保操作历史悠久，已为市场所熟悉；而商品基金则是在上世纪80年代大量涌现，人们对其了解远不如现货商，因此下面将着重对商品基金进行分析讨论。

 

    2、商品交易顾问(CTA)基金

 

    在商品基金中，最引人注目的是商品交易顾问(CTA)基金和指数基金。

 

    CTA基金兴起于上世纪70年代。典型的CTA基金持有的资金额度大约为5000万美元，也有一些超过1亿美元的。他们的交易理念主要受技术面驱使，并以获取的大量数据作为交易的依据。

 

    CTA基于自身的交易策略决定买进和卖出。由于他们依靠的都是相同的价格数据，因此，各个CTA拥有相同的交易策略也在情理之中。频繁进入市场的CTA几乎同时买进或卖出，因此，他们能够加大价格的波动范围。不过，随着市场波动的增大，CTA通常会减少在某个市场的头寸，该市场的交易量也随之减少。

 

    了解CTA基金交易策略之后，我们可以很清楚的看到，CTA基金在市场中多是扮演着价格助推器的角色，在市场中起到推波助澜的作用。在价格与非商业头寸净持仓的相关性研究中，两者之间长期的相关性仅为0.49；而中短期两者呈现较高的相关性，而相关性较低的4个榨季则是价格走势发生转变的榨季。也就是说，非商业头寸净持仓是一个价格的中短期指标。

 

    然而，非商业头寸的持仓对价格推动作用并非无限。根据初步的数理统计，可以计算出大概的净多单和净空单对价格影响的极限值：其净多单占总持仓的极限值大约在27.60%，而其净空单占总持仓的极限值大约在18.67%。此外，基金净持仓变化趋势与价格走势的背离现象也具备预警作用，尤其是当市场处于长期牛市顶部后期时，急剧乐观的情绪、普遍看好的消息所引发冲动的购买总是让基金在市场下跌之前就开始减持多单，从而在整体上表现为基金净持仓先于价格暴跌较长时间就持续减少。

 

    在今年1月15日至2月26日这段时间内，ICE No.11原糖价格走势与非商业头寸净持仓变化出现明显背离，背离现象的预警作用再一次得到验证。进入5月份之后，非商业头寸净多单出现大幅减持，总持仓也明显萎缩，反映了投机资金正在从国际原糖市场中撤离。

 

    3、商品指数基金

 

    指数基金比CTA基金出现得更晚。1991年高盛商品指数(GSCI)和1993年道琼斯AIG商品指数(DJ-AIG)的出现，改变了人们对传统商品的看法。人们开始把商品看作是一种资产，尤其是当资本市场和债券市场表现疲软而商品交易市场独领风骚的时候，情况尤为如此。并且指数基金发展更为迅速，2002年全球商品指数基金的规模不到5亿美元，而到2007年已经超过1200亿美元。

 

    商品指数旨在提供一种分散化投资于商品的资产种类以及衡量商品市场表现的指标。可以买卖基于指数的期货，但大部分投资还是按照指数设定的比例投向不同的期货品种。他们一般被认为是“只做多”(long only)基金，换句话说，这些指数体现的投资方式完全以“买进和持有”为原则。自2002年以来，很多指数基金加入GSCI和DJAIG，其美元投资额快速膨胀。总体而言，商品指数提供一种权重，它可以反映经济的重要性、多样性、低波动性和再平衡，更为重要的是，它可以体现出商品的流动性。目前，有几个商品指数普遍得到人们的认可，其中包括高盛(Goldman Sachs)商品指数、路透-Jefferies CRB指数、道琼斯AIG商品指数(DJ-AIG)等。

 

    自2006年CFTC开始公布指数基金持仓情况以来，指数基金在商品市场中的净多单头寸便持续增加，到目前为止，指数基金在ICE No.11原糖市场中的净多单占单边总持仓的37%。市场毕竟是由卖方和买方组成，作为多头主力的指数基金的一举一动往往会对其他的市场参与者具有示范效应。最近的例子便是07年底08年初的国际原糖价格暴涨，在各大商品指数上调食糖权重之前，其他的投机力量纷纷提前进场做多，随后在指数基金持仓调整完成之前，将盘面的利润纷纷落袋为安，成功地让指数基金为其“抬了一次轿子”。

 

    关于指数基金在市场中扮演怎样的角色，越来越多的现货商开始将矛头指向指数基金，认为其造成价格扭曲，使之与基本面脱节。然而，在4月22日CFTC会议结果所传达出来的却是更多支持指数基金的信息。而且从历史数据的相关性来看，指数基金的参与并未对市场价格造成扭曲。ICE805合约在巨量交割前的下跌很好地证明了期现结合是必然的，指数基金的参与并不会扭曲市场价格。来自现货商的抨击，恐怕更多是由于在下跌行情中，指数基金的净多单头寸并未像预期的那样出现减少，而是不断增持多单。这也给持有套保空单头寸的现货商带来了不小的压力，最终由于指数基金的增仓，现货商在盘面的套保头寸并未获得预期收益，部分甚至出现亏损。

 

    结论： 在指数基金方面，由于规避美元大幅贬值所带来的通胀是指数基金投资商品市场的主要原因，因此，在美元走强、通胀压力减小之前，指数基金结束做多商品市场的可能性不大。而在国际商品市场中，其他农产品均已出现大幅单边上涨，唯独国际糖价却开始逼近巴西这些最有效率生产国的生产成本，食糖已成为后期上涨空间最大，资金保值最有效的投资标的之一；因此，在指数基金做多食糖的根本原因未发生改变的背景下，其净多单头寸也一直维持在历史高点，后期大幅减持的可能性也是微乎其微。

 

    而CTA基金在市场中多扮演“价格助推器”的角色，增加市场价格的波动性。而从目前持仓情况来看，CTA基金的交易重心并未放在国际糖市之上。然而，后期非商业头寸的净持仓是否会出现单边变动的趋势仍是我们需要关注的因素。