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全年业绩预增 腰部产品发力占主导

 前三季实现收入80亿，营业利润42.4亿，净利润29.5亿，分别增长42.3%，52.5%和47.1%，其中白酒主业EBIT增长43.5%。前三季EPS为2.11元，其中投资收益贡献0.06元，白酒主业为2.05元。前三季预收账款为23.8亿，环比持平，同比增61%。前三季销售商品收到现金109.8亿，增80%，经营活动产生现金流量净额34.4亿，增91%。

    第三季度白酒收入和EBIT分别增长36.5%和33%，基本符合预期。转让华西证券股权获取投资收益大增，使得公司第三季度营业利润大增72%，但转让计提的所得税额较大，使得第三季度净利润增速为60%。公司在三季报中对全年业绩预增，预计全年业绩增50%-60%，对应EPS为3.12-3.33元。测算全年投资收益贡献EPS为0.06元，估计全年白酒主业EPS在3.1元以上，相比此前预期白酒主业2.8元略高，全年白酒业绩超预期。

    前三季白酒收入80亿，增42.3%，主要来自腰部和经济型产品。估计前三季国窖系列实现收入27亿，增30%，博大酒业收入31亿，增44.5%，腰部产品（窖龄酒、精品特曲和老特曲等）贡献收入约22亿，增57%。其中国窖系列增长主要来自价格提高，销量微降。腰部和博大酒业主要来自单价提高。总体来看，前三季国窖系列收入贡献约占34%，腰部产品贡献28%，博大酒业贡献38%左右。由于腰部和博大贡献收入逐渐提升，公司综合毛利率呈现逐渐降低态势。前三季由于消费税率降低和期间费用率变化不大，白酒主业EBIT利润率基本持平。

    前三季国窖系列贡献业绩不超过54%，全年可能会低于50%，腰部产品贡献业绩将达到40%左右。近年公司对营销模式和组织架构进行了翻天覆地的调整。股份公司仅承担了国窖系列在央视的广告营销投入，基酒生产和总部职能运营，导致期间费用率持续降低。乐观估计国窖系列产品毛利率85%，净利率为57.4%，对前三季度业绩贡献约54%。博大酒业净利率估计在7.5%左右，对业绩贡献约8%，腰部产品贡献业绩约38%。由于公司腰部产品和博大酒业近年快速增长，且公司业绩预增显示四季度利润增长有所提速，我们估计全年国窖系列贡献业绩可能会降低到50%以下。

    今年将是业绩分水岭，后续几年业绩主要看腰部和博大酒业。前三季国窖系列销量约3300吨，平均出厂单价仅为409元/瓶，柒泉公司9月份提高给经销商价格到889元，终端拿货价约1000元，零售价约1300多元。目前价格体系稳定，未来国窖仍有较强提价潜力。我们也非常看好公司腰部和博大未来几年的高速成长。预计13年博大和腰部产品业绩仍能增长60%以上，确保公司净利润增长在30%以上的水平。

盈利预测及评级

    预计公司2012年实现收入和利润为121亿和44.8亿，分别增长43.8%和54.3%，2012年EPS为3.2元，动态PE为12.6倍。预计2013年公司收入和利润分别为168.7亿和60亿，分别增长39.2%和33.9%，主要来自腰部产品和博大酒业产品，这两块业绩增长至少在60%以上。2013年EPS为4.28元，动态PE为9.5倍，假设60%的分红率，扣除资本利得税赋，股息率高达5.7%，公司股价存在明显低估。预计2012年全年白酒业绩至少3.1元，其中国窖系列贡献业绩约1.55元，腰部产品（窖龄酒、特曲等）贡献业绩约1.3，博大（头曲、二曲等）贡献业绩约0.25，当前市场给予茅台12年动态PE为18倍，洋河12年动态PE为21倍，其他二三线估值均在25倍以上。我们倾向认为公司国窖系列产品估值至少在15倍以上，博大和腰部产品估值至少在20倍以上，保守加权平均估值至少在17.5倍以上，对应公司股价约54元。若考虑到年底之后市场预期2013年的业绩，对应目标价将会更高。年底估值切换在即，公司后续几年业绩可确定性增长30%以上，维持“买入”评级。

主要风险

    1）行业整体增速放缓，预计2012全年行业销售额增速30%左右，2013年将降低到20%左右；2）公司品牌高度和品牌美誉度有待进一步提升；3）部分行业对手的高速发展给公司带来较大的竞争压力；4）经济增速下行及国家相关政策对国窖1573的销售带来严峻的挑战。