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    2015年山西汾酒将市场主要聚焦于省内,减少了费用投放,虽然营业收入小幅微增,但销售费用同比下降17.83%,销售费用率降低6.28个百分点至22.17%,管理费用同比下降6.21%,管理费用率降低1.27个百分点至10.17%,费用率的降低使得净利润同比大幅提升。2016Q1延续了相同的趋势,销售费用同比继续下降14.03%,净利率同比提升5.16个百分点至20.89%。

    白酒显现弱复苏势头:分产品看,公司是白酒行业唯一拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标的企业,公司15年进行产品结构调整,其中中高价(青花、老白汾等)白酒收入27.93亿元,同比增长7.34%;低价白酒收入11.28亿元,同比增长6.82%;配制酒收入1.61亿元,同比下降26.50%,竹叶青作为保健酒品牌尚未打开市场。分区域看,公司在山西省内具有领导地位,收入占比56.94%,同比增速5.77%;省外同比增速4.66%,主要系省内是公司传统优势区域,未来,公司将积极扩展省外市场。

    营销转型稳步推进:汾酒创意定制与电商渠道齐头并进,竹叶青酒营销着力创新经营模式,有序推进电子商务、医药连锁等渠道的建设;上海杏花村汾酒企业管理有限公司正式揭牌,先行先试,以全新的营销模式运作“品汾酒”系列,为混改积累经验。公司目标16年营业收入力争增长10%,营业总成本增幅力争控制在10%以内。

    盈利预测与投资评级:预计2016-2018年EPS分别为0.73元、0.85元、0.99元,对应PE分别为25倍、21倍、18倍,考虑到行业整体复苏以及公司内部改革初见成效,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:食品安全风险;改革效果不达预期。