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以史为鉴 观行业未来趋势--白酒行业

　白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011年白酒行业以整体60%利润增速，领先所有23个一级行业。2012年一季度整体利润增速54%，位列第二。11Q1至12Q1五个季度中，白酒行业利润增速在各个季度中均位居各行业前三名。但与11年一季报披露时有所不同的是，12年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。

　　绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒12年动态PE16-23倍、二线白酒27-29倍，估值不高，大部分品种PEG小于0.5。按照TTM整体法（剔除负值）计算，白酒相对全部A股PE溢价回落至85%，处于2010年7月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。

　　对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关注：09-11年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后1-2年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。

　　目前白酒行业处于景气周期的哪个位臵？景气高点区域。我们从产品结构变化、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较2011年有所减弱。

　　企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行业未来2-3年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。（国泰君安）