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    投资要点    成长路径清晰,未来打造多元化调味品企业。长期来看,公司有意把美味鲜经营成为集调味品、厨房佐餐食品为一体的多元化企业。

    公司规划“三步走”战略:(1)利用中山基地完成调味品产能扩张,利用“厨邦”与“美味鲜”酱油形成品牌组合打开市场。(2)利用阳西基地复制中山模式,以酱油为主、其他调味品为辅,继续扩大产能,抢占市场。(3)通过现有的品牌、网络、渠道等,利用阳西资源,进行产品多元化战略,发展水产品、农产品等厨房佐餐食品。目前公司已完成第一阶段,阳西基地一期6万吨调味品产能将于2014年达产。    酱油持续走中高端路线,毛利率继续提升。公司酱油占调味品比重70%,主打特级酱油,以高鲜度为特征,人为制造差异化,原因在于:(1)中高端酱油符合调味品结构升级趋势;(2)有意避免与海天在中低端价位产生竞争。公司未来坚持走中高端路线,一方面重点发展鲜味酱油市场,巩固优势阵地;另一方面继续产品升级,新品“纯酿”以天然化(不含味精、防腐剂、添加剂等)为卖点,350ml 零售价17-19元,定位超高端,但估计短期难以放量。持续进行的中高端路线将带来毛利率持续提升,预计13年调味品毛利率将提升1.2个pct至30%。   

    核心区域渠道下沉稳扎稳打,非核心区域以点突破强势扩张。广东省为传统优势区域,收入占比40%以上,其中珠三角市场已做深做透,粤东及粤西渠道仍将进一步下沉,13年广东收入应可增长20%。核心地区其他四省(广西、海南、福建、浙江)收入占比40%,未来渠道也将下沉到县级。非核心区域公司采取优先突破重点地区,在华北、东北地区进行扩张。预计13年非核心区域收入增速可达40%,其中东北地区收入在1亿以上,增长较快。非核心地区未来可能成为公司收入增长的爆发点。    预计14年地产业务可能放缓。判断来自于:(1)“汇景东方”一期项目已售卖近1/2,目前地产周边配套设置不完善,房价不高,公司销售意愿并不十分强烈。(2)二期14年开盘,当年收入不会确认,因此14年不会有大量房地产结算收入。往15年后看,随着深中大桥的开工,深圳与中山路程的缩短将拉动中山地区的房价,同时汇景东方周边配套建设逐渐完善,公司房地产业务将可能回暖。    维持“推荐”评级。预计公司13-15年实现每股收益0.24、0.32和0.42元,同比分别增51%、32%和34%,最新收盘价对应的PE 分别为45、34和25倍;分部来看,2013年调味品贡献EPS 为0.23元;地产为0.02元。未来,公司调味品成长路径清晰,维持“推荐”评级。    风险提示:食品安全事件引发公众对产品的担忧。