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    传统调味品行业保持良好态势,收入增速超20%,最新数据显示酱醋行业利润增速超过50%。行业高增长主要是消费的刚性驱动(调味品收入和经济相关性很低) 收入增长20%以上,另外毛利率和费用率都有改善。

    国际比较研究表明:在成熟市场,当经济处于调整或减速期间,最稳定,最有投资价值的品种之一是调味品龙头公司。在此期间,其绝对收益和相对收益都很高,市值增幅远大于业绩增幅,实现了戴维斯双击。以味好美和龟甲万为例,其在本国经济进入调整期以后都获得了高出同时期指数3-5 倍的超额收益,反而在经济好的时期, 调味品公司难以获得超额收益。以上情况出现的原因1)是经济低迷风险偏好较弱。调味品受到青睐,估值提升,2)是经济低迷期间外延式扩张可得性较强,利润增速反而加快。基于对恒顺基本面的系统判断,我们有理由相信恒顺醋业今年开始往后将继续“戴维斯”双击。

    公司主营继续向好,收入延续高增长,全年收入增速将突破25%。5 月份调味品收入增速超过30%,预计全年调味品收入将超过25%。其中白醋和料酒1-5 月份增长超过30%,新包装后的酱菜也开始在市场上市,完全符合我们之前反复强调的恒顺要做到收入增长一定要符合品类多,品种聚焦的策略。

    公司成长路径进一步清晰,短期,中期,长期动力构建增长持续性。餐饮业务放量,二三品类继续做大,异地扩张将是公司中短期的持续增长动力。高端产品延伸(消费升级到健康醋被充分接受)及调味食品的开发将是更长期的增长动力。

    维持主营盈利预测,维持买入评级,维持目标价区间:35.3~36.7 元。通过对草根和公司的沟通,我们维持对公司2013-2015 年理想状态纯主营业绩1.053 元、1.411 元和1.985 元(均按新税率)的预测。预计2012-2015 年年利润复合增速有望超过40%。实际业绩将视地产销售,拆迁补偿款及再融资情况而定,预计13-15 年实际出来业绩是理想状态纯主营业绩的30%,60%和90%(实际报表业绩2013-2015 在0.3 元、0.8 元和1.7 元左右)。考虑到长短期利好结合(其中短期效应是海天上市的带动效应。长期效应是增长方向明确,自身优势明显,激励考核持续将保证收入持续25-35%增长)及公司攻守巧兼备的长期投资价值。给予2014 年主营业务25-26 倍估值,维持目标价区间:35.3~36.7 元,维持“买入”评级。经过前期调整,目前股价对应2013 年主营业绩在23 倍,考虑到未来的增速,建议积极买入。

    风险提示:原料成本大幅上涨,地产及非相关资产处置进度低于预期