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    营销改革逐步推进后终端销售有所改善

    估值与投资建议：预计13-15 年EPS 分别为2.906 元、3.138 元和3.450 元，分别增长11.0%、8.0%和9.9%。白酒板块从去年11 月初调整至今，下跌幅度较大，主流上市公司13PE 均较低。5、6 月份为业绩真空期，尽管二季度多数白酒企业的经营压力比一季度更大，但我们认为特定阶段股价容易出现“业绩真空期的超跌反弹”现象，短期我们的观点是“基本面不乐观，股价不悲观”，目前五粮液13PE 仅8.0 倍，维持“增持”评级。

　　关键假设点：12-14 年五粮液主品牌销量分别为15800 吨、17500 吨和19000 吨，分别增长12.9%、10.8%和8.6%。

　　有别于大众的认识：1、2012 年12 月以来的整风运动对高端白酒（终端价400 元以上）的销售产生了较大的影响，目前除茅台终端销售有所恢复外，其他白酒短期尚未看到好转迹象，趋势可能还将持续2-3 个季度：（1）一批价格回落。茅台一批价格由11 年12 月的1970 元下滑到目前的900 元（最近半个月反弹了30 元），每瓶下跌1070 元，幅度54%，五粮液从11 年12 月的950 元下跌到目前的620 元，每瓶下跌330 元，幅度35%。由于茅台下跌幅度较大，此时消费者感觉上似乎茅台性价比更高，这可适当解释“茅台价格跌至900 元以下时终端动销有所好转”这一现象，当然，有一部分是社会大众囤积茅台酒贡献的。（2）终端零售动销较慢。①据不完全统计，一季度高端餐饮营业额下滑30%以上，除白酒外，高档葡萄酒（如张裕酒庄酒）也下滑较为明显。②近期除茅台以外，其他高端酒动销情况比一季度差。（3）预计4 月份绝大多数白酒企业收入负增长（仅茅台仍有明显正增长，老白干预计略有增长），经销商层面也反映4、5 月份不打款的数量在增加。2、针对终端问题，五粮液高管非常重视，后续将采取相应措施，但受制于规模太大进展速度可能比较缓慢：（1）4 月高管对全国经销商进行了较大规模调研，结果显示五粮液经销商库存压力较大（社会库存相对较轻），价格出现倒挂现象。（2）针对以上现象，公司二季度有望推出一系列措施：①重新明确五粮液品牌返点返利政策，使得产品价格得以维稳（返点返利将建立在729 元出厂价基础之上）。②营销体制调整，结合市场情况，使得营销反映更加贴近终端。（3）五粮液公司规模较大，预计相关营销体制调整仍将稳步进行，调整幅度和速度都不会太快：①12 年计划的7 大营销分公司将在13 年先成立3 家。②春季糖酒会推出的5 大战略新品也将逐步招商推进。3、五粮液为宜宾市利税大户，预计后期地方政府会加大对公司的支持力度，大企业抗风险的能力依然是值得肯定的。此外，公司账面资金达到288 亿，后续有望进行合适的兼并收购。