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金元证券 潘乐生

　　投资要点：

　　行业投资关键词：品牌、创新、大众化。基于经济持续强劲增长、居民收入快速增加及居民消费层次明显提升的良好市场环境，以品牌强度、营销能力、产品研发创新能力为基本竞争要素、具有高品质、渠道、规模优势及战略管理能力的龙头公司值得长期持有。

　　黄酒是中国独有的酒种，酿造技术独树一帜，堪称“国粹”。在中国，黄酒也是内涵最为丰富的酒种，无论是从历史、文化，还是从营养、保健的角度分析，黄酒较其他酒种具有突出的优势。黄酒文化底蕴有待深入和持续挖掘。

　　目前，我国黄酒业“区域经济”的特征显著，其生产、消费仍主要集中在江浙沪地区。整个黄酒行业的集中度较低，低价同质化竞争明显。黄酒市场整体虽仍处于市场培育和开拓阶段，但突破区域限制和品牌竞争阶段已然来临。

　　中国黄酒业的复兴目前已具备天时、地利、人和三要素。消费环境、原产地品种保护和文化推广、政企联合和厂商联合等渐渐形成合力。新科技的大量应用使黄酒产品的科技含量提高，新产品、新包装的开发又使黄酒产品的品质、口感、功能及品位形象不断提升。伴随各路资本在黄酒营销的各个环节开始扎根运作及龙头企业的技改扩张，未来十年必将是黄酒业高歌猛进、富贵荣华的的黄金十年。

　　未来黄酒业的发展趋势主要表现在：适应消费升级需求，重构黄酒产品价格体系、年份酒作为龙头主导高端市场并引导和推进消费潮流；工艺与技术、产品特性及功能、营销策略等全方位的创新推动行业跨越式发展；大品牌经营模式推动品牌企业迅速成长；产业集聚度稳步提升；突破市场区域化并出现全国性的黄酒消费潮流。黄酒的特质决定了它将是真正具备国际化潜力的中国酒种。

　　03-05年可以认为是黄酒行业的恢复性增长，06-07年则是黄酒行业调整蓄势并集聚能量的练功阶段，08年后黄酒行业将进入渐进式加速的持续增长阶段，2010年黄酒产销将达到365万吨左右的市场规模；在未来的黄金十年，行业利润将迅速向中高端产品集中和龙头企业集中，并涌现出数家百亿元以上产销规模的大型企业。自09年开始，龙头企业的利润有望出现爆发性增长。

　　黄酒业投资策略。品种选择上，以品牌深度及历史沉淀作为长期价值的主要变量，受原产地品种保护的绍兴酒是投资的主要标的，黄酒文化的标杆旗帜就在绍兴。古越龙山作为中国黄酒的第一品牌，拥有悠久的历史文化底蕴和高达25万吨的陈年黄酒储藏量，是投资首选。

　　轻纺城旗下的会稽山作为中国黄酒的历史性知名品牌，值得重点关注。对于作为海派黄酒代表的第一食品(26.95,0.36,1.35%,股票吧)，我们给予谨慎推荐的长期评级。

　　黄酒是中国独有的酒种，酿造技术独树一帜，堪称“国粹”。在中国，黄酒也是内涵最为丰富的酒种，无论是从历史、文化，还是从营养、保健的角度分析，黄酒较其他酒种具有突出的优势。

　　黄酒文化底蕴有待深入和持续挖掘。

　　黄酒在我国已有数千年的历史，与法国的葡萄酒、德国的啤酒并称世界三大古老酒种。其低酒度、低耗粮、高营养特点符合我国酒类产业政策及世界酒类的消费趋势。从营养保健角度分析，黄酒中含有21种氨基酸，尤其是人体本身不能合成、只能从食物中摄取的8种氨基酸的含量相当于啤酒的11倍、葡萄酒的12倍，助长人体发育的赖氨酸的含量比啤酒、葡萄酒和日本清酒高出2倍以上。黄酒陈酿的年头越多，就越老熟，越能增香，产品价值也越高，优质的封坛黄酒具有不断增值的特性。黄酒在医药和餐饮调料方面亦应用广泛。绍兴黄酒传承了千年的独特生产方式，现成为受国家保护的地理标志性原产地酒种。

　　目前我国黄酒业“区域经济”的特征显著，其生产、消费仍主要集中在江浙沪地区。整个黄酒行业的集中度较低，低价同质化竞争明显。黄酒市场整体虽仍处于市场培育和开拓阶段，但突破区域限制和品牌竞争阶段已然来临。

　　目前黄酒的生产、消费主要集中在江浙沪地区。仅浙江省产量就占全国的60%以上，苏浙沪三地合计所占比重高达83%；黄酒消费区域性明显，70%集中在占全国人口10.6%的江浙沪地区。

　　近几年，黄酒逐步向全国市场拓展，特别是黄酒品种创新使消费群体进一步扩大，黄酒消费的地域性开始突破。目前，国内黄酒生产企业约有700家，规模在千吨以下的企业占80%，万吨以上的有近30家，4万吨以上的企业只有5家。企业产品以普通花雕酒为主，定位大众市场，吨酒价格远低于白酒和葡萄酒。随着年份酒现象愈演愈烈，陈年黄酒越来越引起消费者的关注，黄酒均价逐步提升。目前，黄酒行业的市场潜力吸引了越来越多的酒业资本，各地正掀起扩建和新建黄酒生产基地的投资热潮。同时，黄酒企业的科技创新和品牌营销日益受到重视。在相继获得中国驰名商标和中国名牌产品称号后；“古越龙山”、“会稽山”等在央视黄金时段巨资投放广告，骨干黄酒企业的品牌优势越来越明显。在国际市场，中国黄酒传统上主要销往东南亚地区的港、澳、泰、新及日本市场。05年拥有142年历史的法国干邑卡慕携手茅台、古越龙山，在全球免税店里开设中华国酒专区。

　　目前，中国黄酒业的复兴已具备天时、地利、人和三要素。消费环境、原产地品种保护和文化推广、政企联合及厂商联合等渐渐形成合力。新科技的大量应用使黄酒产品的科技含量提高，新产品、新包装的开发又使黄酒产品的品质、口感及品位形象不断提升。黄酒作为营养健康、古典时尚兼收并蓄的品位性饮料酒被越来越多的消费者认同。伴随各路资本在黄酒营销的各个环节开始扎根运作及龙头企业的技改扩张，未来十年必将是黄酒业高歌猛进、富贵荣华的的黄金十年。

　　以低度、营养、保健为特征的黄酒正好迎合了人们消费升级的需求，而随着“长三角”一带强势经济与文化对全国的辐射渗透以及大市场环境下遍布各地的江浙沪商人为“黄酒行天下”的摇旗助势，必将对全国其它地区的黄酒消费形成拉动效应。同时，国家、地方政府与媒体也给予了黄酒业政策扶持。04年10月，央视宣布将黄酒业列为重点扶持对象之一，并提供广告贷款支持。绍兴市政府出台一系措施政策，鼓励黄酒企业发展，市政府支持的绍兴中国黄酒城的兴建和黄酒博物馆的竣工开游可以看作是黄酒业复兴崛起的标志。石库门、和酒等海派黄酒的阶段性崛起可以看作是科技创新开始为黄酒业注入新的活力，但这只是整个黄酒行业开始步入复兴阶段时所作的热身式预演。当然，海派黄酒的作法也影响了绍兴黄酒企业，如江南才子酒、帝聚堂、老台门等新型黄酒也积极跟进。本质上看，这几年黄酒业的“躁动”只是黄酒业在产品改良和文化营销方面所作的初步创新，重点在于吸引传统市场的新兴消费群体及传统市场以外的新兴消费阶层。应该说，和酒的先期成功运作开辟了黄酒营销的新思路，随着鲜爽型“纯生黄酒”及可冰镇多功能性黄酒等新品种的推出，随着酒业资本在渠道特别是专卖店方面的持续投入及厂家不断强化的营销攻略，创新空间最大的黄酒业将被推向时尚消费的前台。在07年中旬央视黄酒时段广告招标会现场，古越龙山又一次夺得新闻联播前后的广告标的物，同时获得08年CCTV—1新闻王牌栏目——“朝闻天下”全年投放，及针对08奥运会而特别投放的“奥运资讯套餐”。

　　未来黄酒业的发展趋势将主要表现在：适应消费升级需求，重构黄酒产品价格体系，饮用酒与料酒不断拉开价差、黄酒平均销售价格逐渐上升、年份酒作为龙头主导高端市场并引导和推进消费潮流；工艺与技术、产品特性及功能、营销策略等全方位的创新将推动行业跨越式发展；大品牌经营模式将推动品牌企业迅速成长；产业集聚度稳步提升；突破市场区域化并出现全国性的黄酒消费潮流。黄酒的特质决定了它将是真正具备国际化潜力的中国酒种，蕴含东方文化魅力的中国黄酒有望成为未来世界性的酒种。黄酒将可能对其他酒种形成长期替代趋势直至开创黄酒为王的酒业新时代。

　　传统黄酒产品以普通花雕酒为主，均价远低于10元/500ML，且行业中许多企业大量销售散装酒。自02年开始，黄酒骨干企业针对不同市场、不同消费群体开发出系列化创新产品，并通过对产品包装、广告营销进行精心设计和策划，先后推出各自的中高端产品。如古越龙山“二十年陈系列”、冠生园“和酒金色年华五年陈”、金枫酿酒公司“石库门”上海老酒等，大部分产品定价在数十元至三百元之间。同时，黄酒向餐饮娱乐和商务送礼市场渗透，在上海、北京、广东等经济发达省市以及成都、长沙等消费型城市，中高档黄酒的消费量明显上升。06年4月“古越龙山”原酒价格率先全线上涨，上涨幅度从5%至38%不等。06年11月，浙江省第一个酒类《价格公约》开始执行，参与企业的黄酒销售价格必须不低于1.3元/千克。我们认为，顺应消费升级和市场空间拓展，黄酒产品的平均售价将逐渐提升，基于巨大的市场潜力和较高的总代毛利，经销商对黄酒兴趣大增，这对重构黄酒产品价格体系十分有利。

　　综合创新推动行业跨越式发展。黄酒具有最中和的品质，是中国儒家中庸文化的典型代表，其创新空间极为广阔，未来其产品线在酒类饮料中将最为丰富。从产业战略来看，“用传统来迎合消费者、用时尚来引导消费者”将是行业创新的支撑点。黄酒产品创新包括：进行功能性研究，如黄酒香味构成、功能因子的研究测定等，为营销及拓展国际市场提供支持；进行产品工艺和技术创新；在口感、酒体颜色、酒精度、保健功能等方面进行全方位的品种创新。如会稽山推出的低度清爽型黄酒和干雕型高度酒、古越龙山生产的酒精度为8度的纯生黄酒等。营销策略创新。如饮用方式特别是夏季饮用黄酒方式、饮酒文化与消费观念、渠道创新等等。

　　大品牌经营模式将推动龙头企业快速成长。在消费升级背景下，中国居民品牌消费的时代已经到来。黄酒文化源远流长，具备现成的行业品牌文化。例如“女儿红”及“状元红”与生俱来就是最佳的婚庆酒，将这样极具品牌内涵的酒打造成为大品牌，在现代重焕生机正当其时。但只有建立了从上到下的价值覆盖模式、特别是顶端部位价值被市场认可的强势品牌才算是真正的大品牌。

　　目前来看，最有可能发展成为大品牌的是古越龙山、女儿红、会稽山等实力型品牌。例如，会稽山打造“水香国色”品牌的战略卓有成效。古越龙山隆重推出30年-50年陈高端品种，今年5月其一款“古越龙山老酒”以3.8万元的高价在深圳拍卖成交，堪称中国黄酒业第一品牌。

　　产业集聚度稳步提升。在大品牌营销和综合创新力度不断增强的双轮驱动下，龙头企业依靠“品牌+资本+技术”的模式快速扩张，其消费群体日益扩大，经营规模迅速提升，在传统市场和新兴市场的份额亦逐渐提高。特别是在价值链中上端部分及利润方面，集中趋势将更加明显。我国酒类产品的QS认证制度从07年1月1日起正式执行，行业门槛提高将促进黄酒行业的整合。绍兴主要黄酒企业前几年即导入ISO9000国际质量管理体系，近期又开始建立HACCP(危害分析和关键控制点)食品安全管理体系。

　　黄酒突破市场区域化，逐渐成为国内酒饮料市场的主流产品。黄酒文化底蕴深厚，其产销区域化的症结主要在于市场适应性问题。传统黄酒最中和的品质令其创新空间极为广阔。随着行业整体创新力度不断加强，企业致力于满足不同市场不同年龄不同档次消费者的多样化需求，未来其产品线在酒类饮料中将最为丰富，黄酒大规模叩响全国市场的时机基本成熟。从区域来看，除江、浙、沪外，安徽、福建、湖南、江西、山东、广东、北京、湖北、陕西、辽宁、甘肃等省市均有黄酒或类黄酒消费史，具有较大的市场潜力；特别是广东省有较好的群众基础，未来可能发展成为堪与上海媲美的核心市场。湖南黄酒企业古越楼台通过精心营销，06年其本地与外埠市场的销售比例由前一年的7：3反转至3：7，07年，其广告策略由地方媒体转化为湖南卫视、山东卫视、广东卫视等，以推进全国化战略。我们认为，随着全国市场营销持续发力，黄酒的营养保健优势将被越来越多的人所接受，其产销的地域特征在近几年将逐渐打破。从文化传播层面来看，黄酒的最中和特质正是中华儒家中庸文化的精髓所在，黄酒雄起也是中华民族文化全面复兴的结果。乐观地看，黄酒在国内酒业中的地位将日趋强势，乃至开创黄酒为王的崭新时代。

　　强势进军并融入国际主流市场。低度、健康、历史悠久且代表中国儒家文化的黄酒，既古老又充满活力，既传统又蕴含时尚元素，能适应世界消费潮流并融合到多元化的世界文化之中。黄酒的特质决定了它将是真正具备国际化潜力的中国酒种。企业开拓国际市场时将更注重推销内涵的消费方式乃至生活方式，给产品附加一系列文化内涵，建立消费者对品牌的认同与情感，这种文化营销对中国黄酒走向国际化具有重要意义。其实，06年中国黄酒在拓展国际市场方面已迈出坚实的步伐。上海冠生园“和酒”已进入法国和美国的家乐福、陈氏等主流超市，每瓶售价10美元左右，与波尔多红酒、慕尼黑啤酒不相上下，且销量快速增长。近两年“和酒”出口欧美市场每年以30%的幅度增长，06年出口到美国、法国等欧美国家的“和酒”已经突破4000万元人民币，预计07年出口美国和法国的增幅将达到60%。06年8月，在经营免税产品位居世界第四的“卡慕”全球免税店开设“酒中之王，王者之酒”的中华国酒专区，古越龙山金龙系列花雕酒及茅台作为中国黄酒、白酒的顶级佳酿在“中华国酒”专区亮相，“卡慕”表示要让古越龙山在其最重要的20家免税市场打响品牌，使其作为纪念品和礼品进入中产阶层的消费视野。中国高档酒品牌在全球免税市场大范围设立专柜还是第一次，这标志着中国消费品品牌在国际市场上的突破，也必然给中国黄酒在国际市场上的销售与品牌提升带来更多机遇。

　　目前，中国黄酒正伴随中国文化的广泛传播悄然走进许多国家。在日本、新加坡、马来西亚、澳大利亚等周边国家和地区，黄酒消费热潮正在掀起，作为时尚、高档消费品的代表，黄酒已成为主流社会和商务、政务场合的较优选择。而从国际市场餐饮需求看，黄酒的潜力很大。目前，海外近10万家中国餐馆销售的大多是日本清酒、韩国的仿绍兴黄酒等，年销售量超过20万吨；全球3000多万华侨也是黄酒最大的潜在消费群体之一。随着中国菜在国际上的影响力越来越大，通过海外餐饮渠道推介中国黄酒更能向消费者展示黄酒的独特魅力。近日，会稽山与全聚德就冠名黄酒销售和联手打造“会稽山全聚德店酒”在北京举行签约仪式就是一种很好市场推广策略。当然，要使中国黄酒成为欧美市场的日常消费品还需更长的时间和付出更多努力。长远来看，随着中国崛起和对外开放及国际交流的深化，加之黄酒企业在营销短板方面的突破，蕴含东方文化魅力的中国黄酒有望受到越来越多国际消费者的青睐和关注，特别是随着北京奥运会和上海世博会的即将举办，中国黄酒突出的民族化色彩将得到充分展现，黄酒成为未来世界性的酒种值得期待。

　　黄酒行业有望在2010年达到365万吨左右的产销规模；保守估计，10年后黄酒市场规模将至少达到目前白酒总销售额的2倍，即1942亿元，较2006年的55.20亿元增长35倍以上，并涌现出数家百亿元以上产销规模的大型企业。

　　近年来，由于城市中高收入阶层的迅速扩大，其消费能力持续增强；同时，商务、社交、休闲娱乐等方面的需求也大量增加，消费结构的升级促使酒类消费档次明显提高，中高档酒的比重逐步加大。黄酒企业与时俱进，纷纷推出中高端创新产品，毛利率最高的达80%以上，与茅台等高档白酒相近。我们预计，在量价双增的驱动下，特别是在高端市场启动和加大国际市场出口的背景下，自09年开始黄酒行业的市场规模有望加速增长。

　　我们认为，03-05年是黄酒行业的恢复性增长时期，06-07年则是黄酒行业调整蓄势并集聚能量的练功阶段，08年后黄酒行业将进入渐进式加速的持续增长阶段，在未来的黄金十年，行业利润将迅速向中高端产品集中和龙头企业集中，自09年开始，龙头企业的利润有望出现爆发性增长

　　以浙江绍兴酒为代表的麦曲稻米酒是黄酒历史最悠久、最有代表性的产品，酿酒师傅的经验手艺、高精白度的糯米、“为酿酒而生”的鉴湖水及气候特征这三个“必备条件”成为绍兴黄酒的核心元素。绍兴酒在国际市场也最受认可和欢迎。1999年，绍兴酒成为我国首批原产地域保护产品；06年6月，绍兴黄酒的酿制技艺被列入国家首批非物质文化遗产保护名录，在国家标准之外，国家又专门为绍兴黄酒制定了国家标准。绍兴黄酒检测中心为国内唯一的以黄酒项目为主的国家级重点食品检测机构，并参与黄酒产品的科研开发及基础研究。绍兴酒受原产地保护企业的年产量、储酒量都有严格记录，随着市场的不断扩展，优质黄酒的稀缺性将愈来愈突出，其蕴含的商业价值也会不断提升。

　　品种选择上，我们认为，应以品牌深度及历史沉淀作为长期价值的主要变量，受原产地品种保护的绍兴酒是投资的主要标的，黄酒文化的标杆旗帜就在绍兴。

　　古越龙山：公司作为中国黄酒的第一品牌，拥有悠久的历史文化底蕴和高达25万吨的全国最大的陈年黄酒储藏量，公司花雕酒长期作为国宴、国礼用酒参与中国外交。还拥有六名国家级评酒大师，是绍兴酒国家标准的主要起草单位之一。公司是我国第一家实现全部生产流程机械化的黄酒企业，也是第一家在全国构建销售网络的黄酒企业，技术创新能力雄厚。公司抓住有利时机于11月将氨纶业务顺利剥离，专注黄酒业务。集团公司旗下“沈永和”、“女儿红”两品牌被国家商务部认定为“中华老字号”。背靠大股东中国黄酒集团，公司持续快速发展的动力强劲。随着08年大股东中国黄酒集团的黄酒资产注入(届时产能将达14.8万吨)及渠道合并发力，公司业绩有望快速增长。公司是绍兴黄酒的典型代表，投资黄酒行业，我们首推古越龙山。

　　轻纺城：公司06年在解决股权分置改革时完成了纺织资产剥离，现主要业务为市场租赁、黄酒制造、房地产开发及物流。市场租赁业务为公司带来稳定的收入和现金流。中国轻纺城市场05年市场成交额高达276.2亿元，06年为301亿元，略低于小商品城的成交额，是目前亚洲规模最大、成交额最高、经营品种最多的纺织品专业批发市场，也是全国第二大专业商品交易市场。目前公司铺面租金价格明显低于市场价格，租金具有很大的上调空间。公司控股51%的“东风绍兴酒有限公司”创建于1743年，1997年该厂在中国黄酒行业首次获ISO9002证书，目前该厂年黄酒产销量接近6万吨，06年收购嘉善黄酒厂后合计产能近12万吨，暂居黄酒行业之首。“会稽山”为中国黄酒的历史性知名品牌。黄酒子公司已选定定向增发的战略投资者，拟于08年单独上市。公司在产品创新、营销能力和管理机制方面具有优势。公司持有浙商银行14390万股(近10%的股权，)、浦发银行193万股等股权；房地产业务近三年将令业绩锦上添花。目前公司估值有较大提升空间，给予推荐的长期评级。

　　第一食品：其主力品牌石库门的餐饮销量占其总销量的60%，而且主要依靠上海市场。我们认为，石库门与和酒的阶段性成功并不能视为其长期的核心竞争优势，如果因此强化其黄酒业务的行业地位将可能因短视而误判。同时，上海市场的竞争格局并未稳定，未来本地企业较大的市场份额很可能被逐渐挤压。因此，我们给予公司谨慎推荐的长期评级。