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    近期我们再次调研了洽洽食品，公司的线上电商继续稳步推进，预计全年销售收入同比提升10 倍左右，大幅超过年初制定销售目标。同时明年线上坚果电商仍将作为公司战略发展的重点，将加大预算投入在宣传、促销、代言等推广活动中。延续我们在深度报告《改革提升效率，电商驱动增长》中的观点，坚果电商的大力推进将一改洽洽食品收入增长缺乏弹性的现状，而管理层的整合和事业部改革等经营体制的改善将为洽洽的坚果电商平台的成长提供有力支撑。目前市场仍在用旧的认知去看待洽洽，而忽视洽洽正在发生的积极变化，市场预期差明显。12 月25 日洽洽的最新收盘价19.33 元已创近六个月的新高，接近我们的第一目标价20 元，我们上调未来6 个月的目标价至23.70 元，对应120 亿市值，维持“买入”评级。

    电商业务稳步推进，收入增长瓶颈有望打破：和公司此前开发的薯片、果冻等业务不同，高端坚果业务在市场发展潜力、竞争格局、渠道的协同性以及公司投入力度上都具有明显的优势。高端坚果代表消费升级的发展方向，未来仍至少能保持20%以上的增速。而高端坚果全国性的品牌并未形成，虽然三只松鼠短短几年内取得超过20 亿的收入，但是市占率水平仍仅有5%左右。此次董事长回归洽洽，坚果事业部作为独立的事业部运营，公司内部的支持力度和执行效率有望得到改善。而董事长的女儿亲自负责坚果电商业务的开发，先后回收了电商子公司洽洽味乐园的少数股权并增资1900 万元，公司的资源支持力度空前。“天时、地利、人和”，坚果电商的持续有效推进将打破公司收入增长的瓶颈，2015 年全年公司线上电商的销售收入预计同比提升10 倍左右，大幅超过年初制定销售目标。

    经营体制改革充分释放经营活力，传统线下业务仍能保持稳定增长：2014 年年底公司推动了产品事业部改革，强化各业务品类之间的竞争关系，有利于改变过去资源倾斜于葵花子业务的弊端，其他品类有望获得更多资源支持，并充分挤压出业绩增长的高弹性。2015 年上半年公司薯片业务同比大幅增长30.77%，事业部改革已初现成效。同时公司以区域为单位成立了产品经理和区域经理共同决策、利益风险共担的金哑铃体制，并且对销售事业部进行了改革，撤销了原有的东、西、南、北四大经营中心，将原经营中心下属的18个销售区域合并成12 个经营单元，直接向总部对接。金哑铃体制的设立和销售体制改革都是公司对于改善经营效率的尝试，今年下半年以来，公司的国葵事业部相继推出了奇味小葵、山核桃味瓜子以及焦糖瓜子，新品的推广速度和数量明显加快。而2015 年三季度的葵花子原材料成本继续维持在低位，在线上电商业务需要加大投入的同时，传统线下业务能够提供足够的利润支持。

    投资建议：长期逻辑仍被市场低估，提高目标价格至23.70 元，维持“买入”评级。我们曾明确提出，洽洽食品是食品饮料板块不可多得的攻守兼备品种，主业平稳增长+大股东增持和员工持股计划+稳定分红提供较高的安全边际，而开发坚果市场、构建线上平台态度坚决+外延并购预期提供充分的弹性空间。仅从年末估值切换的角度，短期仍有15%-20%的上涨空间，第一目标价20 元。但是公司的长期逻辑仍被市场低估，洽洽在管理层、经营体制以及经营策略上都发生积极的变化，坚果电商的规划未被市场充分认识，我们提高公司未来6 个月的目标价至23.70 元，对应120 亿市值，维持“买入”评级。