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    恒顺醋业公布2015年报:全年实现营业收入13.05亿元,其中调味品实现收入11.38亿元,同比增长9.08%;归属于母公司所有者的净利润2.40亿元,同比增长220.87%;扣非后净利润1.13亿元,同比增长69.4%,每股收益0.8元。每10股转增10股,派现2.40元(含税)。

    调味品业务稳健增长:报告期内,公司的酱醋调味品业务稳健增长,香醋类产品(含白醋)销售收入占总收入比重近80%,料酒也成为公司的明星产品,综合毛利率39.72%,基本与去年持平,其中酱醋调味品毛利率41.17%,较去年微降1.2pct。

    营业收入增长来源除香醋类产品外,主要以白醋、料酒产品为主,全年实现高端产品同比增长18%、白醋品类同比增长28%、料酒类产品同比增长19%。香醋主力产品销售4.53亿元(含税);高端香醋产品销售1.83亿元(含税);料酒类产品销售1.34亿元;白醋类产品销售1.29亿元(含税)。

    期间费用有改善空间:公司销售费用率同比增长1.62pct至14.77%,费用同比增长21.45%至1.93亿元,主要是由于公司加大品牌建设与促销力度所致,管理费用率同比增长1.56pct至10.8%;财务费用大幅下降72.75%,主要是由于负债降低带来的利息支出减少,费用率降至0.95%。相较同行业,海天15%,中炬高新24%,仍有一定的改善空间。

    未来发展趋势:(1)调味品行业2015年收入增长8.9%,醋酱油等增长10.6%,其他调味品增长低于酱油,处于历史新低,主要是受餐饮行业的后周期影响,调味品的采购滞后性导致2015年调味品行业增速较较低。随着2015年下半年餐饮业的持续恢复,整体餐饮业在11%以上增速,2016年调味品将反映出餐饮恢复的景气度,预计16年调味品行业增速将超过10%,未来会一直保持稳定增长态势;(2)公司对业务进行重新战略定位,明确了聚焦于调味品这一主营业务的战略。2015年初公开挂牌转让镇江百盛商城有限公司50%股权,彻底转让了公司的房地产遗留业务,我们认为,剥离房地产业务一方面能够让公司摆脱沉重的财务负担,降低公司负债水平和财务费用,同时也能够集中资源进行调味品的生产推广;(3)预计今年年底到明年年初将新增10万吨高端醋产品产能,可较好满足市场对高端醋产品的需求,增强市场竞争力;(4)料酒五万吨产能预期将在今年下半年投产,公司将拥有国内最大的料酒产能,预期未来几年料酒收入将会迎来快速增长,成为醋以外的重要调味品之一;(5)新开发的醋饮料系列具备健康、养生的特点,一旦定位精准,并辅之以有效的营销手段,很有可能成为公司未来的业绩爆发点;(6)公司有望迎来国企改革红利。

    盈利预测:我们预测2016-2018年公司EPS将分别达到0.53、0.63和0.74元,按照2016年4月19日收盘价21.66元进行计算,对应2016-2018年动态PE分别为40.7、34.6和29.3倍,考虑到公司业绩存在爆发的可能性,给予“审慎推荐”的投资评级。

    风险提示:(1)生产线建设慢于预期;(2)新品销售情况不达预期;(3)食品安全问题;(4)原材料价格波动风险。