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　9月初，初秋微凉，“中粮正在洽购雨润”的消息，便已第一次传到我的耳中。

　　当一位行业内的消息灵通人士，略显神秘地向我透露这个所谓“特大新闻”时，老实说，我并未表现出应有的惊诧。

　　对于民营肉制品巨头、香港上市公司雨润食品(1068.HK)而言，过去的半年真可谓多事之秋：6月底，雨润食品遭遇美国证券研究机构浑水公司(Muddy Waters Research)和海外对冲基金的联手做空，4天之内，股价累计跌幅超过30%;之后，“过期肉”、“问题肉”等食品问题频频曝光，在连续遭遇重击之后，9月下旬，雨润食品的股价一度下跌至7.5港元/股，创下近3年以来的新低。

 　　而更早的5月，长期以来一直为雨润食品利润增长做出重要贡献的“政府补贴和负商誉收入”，已成为媒体集中抨击的目标。浑水做空雨润食品的研究报告，聚焦的核心问题便是其“依靠巨额政府补贴增厚业绩”的商业模式。

　　此前备受赞誉的“雨润财技”，似乎已经走到了穷途末路。

　　在过去相当长的一段时间内，凭借雨润食品这头现金奶牛，雨润集团创始人、董事会主席祝义材，一直在为集团旗下的地产、零售、物流等业务输血。很多时候，他更像是一个财技高手而非实业家。但当造血奶牛自身难保，相比艰难经营以求转机，卖掉雨润食品，似乎是一个更好的选择。

　　恰恰在这个时候，拥有雄厚资金实力，并在肉制品行业早有布局的央企中粮集团，将对雨润食品的浓厚兴趣，转化成了实际的行动。而要为雨润模式打上“补丁”，中粮似乎也是最好的选择。可以类比的情景是，2009年7月，中粮联手厚朴基金，成功抄底了接连遭受“三聚氰胺事件”和“资金短缺危机”打击的蒙牛乳业(2319.HK)。巧合的是，蒙牛乳业同样是一家香港上市公司。

　　上述消息灵通人士称，“中粮洽购雨润”的消息，在浑水公司6月发布做空报告后不久就已传出，“在业内已经传了有一段时间了”。

　　不过，在获得外界关注之前，这场隐秘进行的收购战，已然偃旗息鼓。

　　10月初，一位雨润食品内部人士向我证实了“雨润与中粮的接触”，但他同时表示，双方的谈判已经破裂。据其透露，中粮与雨润的谈判“一度接近终点”，中粮集团“甚至已经拟定好了双方合作的各项条款”，但最终，祝义材没有在合同上签字，原因是，中粮给的条件“太苛刻”了。而所谓“条件苛刻”，很大程度上与中粮出价过低有关。

　　当我把这个消息转述给一位长期关注雨润的私募人士时，他惊愕了一下，然后一拍脑袋作恍然大悟状，大叹：“原来如此!原来如此!”

　　此前的9月3日，雨润食品向“若干董事及集团雇员”授出8340万股新股购股权，行使价18.04元。其中，3095万股授予公司执行董事祝义亮(雨润食品CEO，祝义材之弟)、冯宽德、葛玉琪及俞章礼。这也是雨润史上规模最大的一次期权派发。

　　当时，该私募人士对派发原因一直不解。但“中粮洽购雨润”的消息，让他找到了一个很好的解释：授出如此大数量的购股权，很大可能就是，作为董事局主席的祝义材，在卖掉雨润食品之前，“要给以前的团队和弟兄一个交代”。

　　尽管此前的谈判最终失败，但与中粮集团的接触，已经释放出“祝义材有意以合适价位出售雨润食品”的信号。接下来的问题便是，雨润，是否以及何时会成为下一个蒙牛?

　　搞定地方国企

　　在中国肉制品市场上，雨润与双汇齐名，同为该行业的两大巨头。但这两巨头无论是产品结构还是发展路径，却截然不同。

　　1993年，祝义材在江苏南京成立了南京雨润肉食品公司，主要业务为生产低温及高温肉制品，目标市场为华东区域。

　　当时，国内肉制品企业基本以生产高温肉制品为主。公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头垄断了当时高温肉制品市场80%以上的份额，竞争激烈。眼光独到的祝义材将雨润的市场重心，放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品市场，异军突起。

　　之后，随着业务的发展，扩充产能成了雨润的当务之急。更重要的是，由于低温肉制品以及冷鲜肉、冷冻肉的销售半径问题，雨润要实现全国性销售，就必须在各地建立生产基地。而这，也意味着大量的资本投入。

　　祝义材是精明而又幸运的。1996年，在南京市政府的支持下，雨润以“零对价”成功并购了曾是国家一级企业的南京罐头厂。借此，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“丰富经验的技术人员及管理人员”，更“为公司奠定快速扩充发展业务的模式”，即“并购国企”的独特扩张模式。

　　直至雨润食品2005年10月香港上市之前，祝义材已相继在江苏、安徽、四川、河北、辽宁、黑龙江等地，收购了11家地方国企。而上市之后至今，雨润食品又完成了15宗收购，足迹进一步扩张至湖北、湖南、江西、山东、河南、吉林等地。

　　在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地政府为促进就业，拉动经济发展，往往会“以低于净资产甚至零对价的方式”出售国有企业。而在这个过程中，祝义材发现了更为便捷的获利途径负商誉。

　　雨润食品在财报中解释，商誉(负商誉)于收购附属公司及联营公司时产生，是收购成本“超出”被收购资产公允价值的部分。若超出部分为正数，也即“溢价收购”;若超出部分为负数收购成本低于被收购资产的公允价值，在雨润食品当期的财务报表中，差额部分将被“即时确认”为净利润，此之谓“负商誉”。

　　据雨润食品招股说明书的披露，在上市的前一年(2004年)，其以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等三家地方国企，三者以市场公允价值评估作价4049万元，但雨润支付的收购成本仅为1720万元，其间2329万元的差额，被确认为雨润因收购产生的“负商誉”，一次性计入当年损益(净利润)。2004年全年，雨润食品的净利润为人民币1.69亿元，“负商誉”占比13.8%。

　　雨润食品历年财报显示，2006年至2010年，其获得的“负商誉”收益分别为0.39亿、0.5亿、1.93亿、1.19亿和1.86亿港元。值得注意的是，2011年上半年，这一数字为0。

　　通过收购地方国企进行扩张的模式，不仅给雨润食品带来了巨大的“负商誉”收益，地方政府为了吸引雨润食品的收购，还给予其各种财政补贴。相比仅在财务报表上体现的“负商誉”，真金白银、数额更大的政府补贴，对雨润食品来说更为实在。

　　一位熟悉雨润操作模式的专业人士，曾给我私下介绍过雨润获取政府补贴的多种形式。

　　其一是，土地价格的返款：在兼并收购一个项目前，雨润会与地方政府约定一个买地的价格，雨润将买地款支付给地方政府。项目启动后，地方政府返还约三分之一的款项给雨润，在厂房建成并全部投产后，剩余部分买地款也会返还给雨润，这些返还的款项，均被计入“政府补贴”项目下。其二，由地方政府出资的农产品产业化支持基金，对大项目的支持基金可以达到上亿元，一般的项目也在1000万元以上。第三种方式便是，提供贴息贷款。

　　“这三部分加起来，雨润一个项目投下来，基本可以做到不花钱。”这位人士的话，当时的确让我很有些惊讶。不过，2011年8月，对“雨润投资3亿元的黑山屠宰项目”的举报，证实了上述说法：雨润被指出不仅无偿拿地194亩(2009年估值4850万元)，还获得政府补贴4000万元，政府贴息贷款5000万元。

　　对于雨润和双汇的扩张模式，业内有两种直观的描述方式：前者是“农村包围城市”，后者则是“城市包围农村”。即双汇一般是在省会城市建工厂，而雨润则偏向于区、县以及规模较小的地级市。

　　在雨润内部，这被称为促进就业的“百千万工程”。雨润在一份材料中写道：“除了参与各类慈善活动外，雨润积极参与光彩事业，在落后地区投资建厂，帮助贫苦地区农民增收致富。目前，雨润已经在全国28个省市自治区投资建厂，其中不少是在"老、少、边、穷"地区。”

　　但在很多业内人士看来，雨润之所以进军县一级市场，“图的就是政府补贴”。“招商引资压力下，小城市更容易给出各种优惠。如果在上海，你觉得政府有可能返还土地款吗?”一券商研究员反问道。

　　2004年，雨润食品赴港上市前一年，其获得人民币5530万元的政府补贴，在当年净利润(1.69亿)中占比高达32.7%。2005年至2010年，雨润食品获得的政府补贴分别为0.13亿、0.37亿、1.23亿、0.99亿、4.26亿、7.13亿港元。2011年上半年，其获得的政府补贴仍高达3.58亿港元。

　　而双汇发展(000895,股吧)(000895.SZ)2010年报显示，当年，其获得3301万元人民币的政府补助，包括无公害化补贴、生猪产业化项目补贴、优势企业扶持资金等，仅为雨润的1/20左右。

　　瑞银证券的一份研究报告指出，2002年至2010年上半年，雨润食品共获得政府拨款12亿元，相当于新增的屠宰能力中，每头猪可获得57元的政府补贴资金。

　　上市公司输血

　　政府补贴和负商誉，是上市公司雨润食品从“雨润模式”中获得的直接收益。但对于祝义材来说，雨润集团可能才是更重要的根基。毕竟，目前，他仅持有雨润食品四分之一的股权。

　　在雨润食品凭借“轻资产模式”四处攻城略地之时，祝义材发现了其与雨润集团之间巨大的“协同效应”。

　　土地资源，首先得以为雨润集团所用。一位曾任职雨润中层的人士曾对媒体透露，雨润食品扩张，主要是通过收购兼并各地倒闭的食品加工厂和肉联厂。这些厂家一般位于以往的城市郊区，但随着城市化进程推进，逐渐变成了副中心区域。在政府规划中，这些地块已不适合做工业厂房，所以，相当部分的土地要进行变性。因为使用权归属雨润，地方政府往往会在土地变性以及之后的归属上，给这个重点扶持企业大开方便之门。这位人士称，不少雨润食品获得的土地已经改变性质，被雨润集团用于商品房开发。

　　这些土地，除了可以直接用于房地产开发，还是雨润融资的最好“抵押品”。并且，在抵押过程中，这些土地还获得了重新估值的机会。2002年、2003年和2004年，通过物业及土地使用权抵押，雨润食品分别从银行获得了9500万元、7700万元及21100万元的贷款。而这些抵押品的账面价值，仅分别为5460万元、3008万元和11264万元。

　　而掌控大量现金流雨润食品，也为包括房地产在内的雨润集团其它业务，提供了源源不断的资金支持。

　　雨润食品招股说明书显示：2002年、2003年、2004年及2005年一季度，其“应收关联公司款项”(非有关贸易)分别为人民币5850万元、3.549亿元、12.57亿元及18.457亿元。此等“应收关联公司款项”为“无抵押及免息”。应收关联公司款项大幅上升，是由于，大部分资金向祝义材及其家族所拥有“除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外”的业务垫支，有关业务于2004年大幅扩充。

　　市场普遍认为，以“往来款”的形式，从雨润食品获取大量资金的“祝义材家族其他业务”，就包括房地产。

　　2002年5月，祝义材注册成立了江苏地华房地产公司，同年，其还收购南京河西地产综合开发公司，正式进军房地产业务。

　　目前，江苏地华的业务以住宅为主，城市综合体为辅。该公司旗下拥有40余家分公司，开发项目遍及江苏、安徽、辽宁、黑龙江、陕西等多个省市。值得注意的是，雨润房地产项目的投向，与其食品产业的扩张版图，高度重叠。

　　祝义材于2005年收购的商贸类上市公司南京中商(600280,股吧)(600280.SH)，也是其经营房地产业务的重要平台。截至2010年底，南京中商共拥有11家百货门店，其中两家在南京，合计经营面积48万平方米，均为自有物业。同时，其还拥有8个地产子公司，储备建筑面积218万平方米。雨润集团的4个重要的城市综合体项目，如徐州中央国际广场、淮安雨润中央新天地、宿迁国际购物广场、泗阳雨润新天地等，也均已并入南京中商。

　　此外，雨润在“两山一湖一海”(黄山、九华山、千岛湖、海南)开发区域中，分别拥有一个大型高端旅游地产项目，总投资超过200亿元，物业类型均包括运动休闲、住宅、星级酒店等。

　　在新一轮房地产调控当中，房地产公司在土地资源、贷款的获取上，受到的限制越来越严。而农业，尤其是产业拉动能力强大的肉制品加工业，却受到国家的大力扶持土地优先、贷款贴息，甚至是直接的税收减免和政府补贴。

　　于是，除了由雨润食品主导的肉制品项目，最近几年，雨润集团还开始在不少二线城市建造以农副产品为主题的、规模可观的大型物流交易平台。

　　雨润区域投资总经理赵华煊公开表示，2010年，雨润根据国家《农产品冷链物流发展战略规划》，在全国九大物流区域、21个节点城市，布局“三三三”发展战略。所谓的“三三三”就是，在全国30个省会城市建设雨润农副产品全球采购中心，在300个地级市建设雨润农副产品物流配送中心，在3000个县域建设雨润农副产品种养生产基地。

　　“根据这个发展战略，我们在2015年要在全国15个省会城市，布局雨润农副产品全球采购中心的平台。”赵华煊称。

　　据不完全统计，过去两年间，雨润地产至少达成了4个超大型的农副产品采购中心的投资协议，分别位于广东中山、陕西西安、天津东丽区和辽宁沈阳，意向总投资额高达420亿元，平均单个项目的投资均在100亿元以上。

　　这种一掷百亿的大手笔投资，进一步迎合了各地政府招商引资的热情，雨润集团获取土地也愈发容易。

　　事实上，上述采购中心的建设用地中，均包含着不少商住配套土地。如雨润西安农副产品全球采购中心3000亩土地中，就包括9万平方米的星级酒店和28万平方米的配套商业。沈阳雨润农副产品全球采购中心，亦是如此。

　　而在中山，除了全球采购中心，雨润还得以参与当地岐江水岸商城综合开发项目，总投资100亿元，建筑面积达230万平方米;在天津，在连续兴建两个产业基地后，当地政府已明确表示，欢迎雨润引入其旅游、商贸、城市综合体等产业。

　　雨润集团官方资料显示，2010年，其业务版图已覆盖食品、房地产、物流、百货、旅游、金融等产业，当年实现营业额人民币647亿元，而雨润食品的营业额仅为人民币183亿元，占比28.25%。

　　而2004年，雨润食品上市前一年，作为“国家级农业产业化重点龙头企业”的雨润集团，实现营业额人民币79.5亿元。其中，与肉制品业务相关的核心业务(后进入雨润食品)，实现营业额人民币25.93亿元，占比32.62%。

　　也就是说，在雨润食品上市之后，雨润集团其他业务的扩张，比肉制品业务更为迅猛。

　　空头支票危机

　　随着雨润的盘子越来越大，其间已时时隐现泡沫。

　　早在一年多前，我就开始定期关注雨润的最新投资。只要在百度新闻上搜索“雨润”、“投资”两个关键词，就会发现，几乎每个月都有1个，甚至两三个“雨润在全国各地投资养殖、加工厂以及物流采购中心”的消息，投资额从10亿至100亿元不等。

　　2011年6月至9月间，短短4个月时间，仅雨润集团对外宣布的“物流采购中心签约或开工项目”就有5个，分别为投资86.2亿元的黑龙江双城果蔬、绿色(有机)净菜物流基地，总投资60亿元的陕西榆中县兰州食品采购中心，投资102.09亿元的石家庄雨润农产品全球采购中心，总投资88亿元的武汉现代化特大型花卉全球采购中心，以及投资80多亿元的哈尔滨双城雨润农副产品全球采购中心。

　　粗略算来，仅这5个项目，雨润集团未来的总投资就高达人民币410多亿元。根据雨润集团网站信息，2010年，集团实现营业额人民币647亿元。而同年，雨润集团还签下大约570亿元的投资项目，比其2009年全年的营业额(450亿元)还要高出100多亿元。

　　看到这些越来越密集、投资金额越来越“宏大”的项目时，难免让人为雨润和祝义材捏一把汗：即使土地免费，加上政府补贴，雨润要完成这些项目，也需要几百亿的真金白银，钱从哪里来?

　　抑或，雨润所谓的“大手笔投资”，更多是镜花水月，是开给地方政府的“空头支票”?如果是后者，雨润在全国各地的大规模投资，是否已经危机暗藏?

　　事实上，“空头支票”无法兑现引发的矛盾，已经在局部地区爆发。2011年以来，一份来自辽宁省肉类协会的矛头直指雨润的举报信，开始在行业主管部门、业内企业以及媒体间四处投放，传播开来。

　　该举报信称，雨润为获取政府补贴无偿拿地，在辽宁投资项目26个，声称总投资229亿元，占地近5000亩。但时至今日，雨润集团在辽的多个项目却迟迟未完工。

　　目前，雨润在辽宁的下属企业年屠宰生猪能力512万头，但实际年屠宰量只有约180万头，产能利用率仅35%。尽管如此，雨润在辽宁在建、待建的生猪屠宰项目仍多达6个，建成后其总产能将增至每年1800万头。

　　除了对圈地以及投资不到位的指责外，辽宁省相关部门，还对“雨润无序扩张打乱了全省的生猪屠宰规划格局”也颇为不满。

　　举报人强调称，雨润集团的生猪屠宰项目往往“虚报项目投资额”，涉嫌骗取国家补贴，属于“宰猪当前锋，砖头(房产)在后面”。

　　同样，在安徽太和县，早在2007年7月，雨润集团就与该县政府签署了建设年出栏种猪5万头项目的协议。根据协议，工程于2008年11月左右完工，但至今未全面完工。

　　这也已引起了阜阳市政府官员的重视。去年5月，阜阳市政府官员专程到太和种猪养殖基地调研时指出，“项目签约已3年，但工程建设严重滞后，土地长期闲置，引起当地群众强烈不满和社会各界质疑，养殖项目的拖延实施，制约了双方许多新的合作”。

　　尽管很多项目未能完工，但高速的产能扩张，已经让雨润在2010年拥有了3100万头的年生猪屠宰能力，“稳居世界首位”(雨润集团网站语)。多位业内人士对我表示，雨润实际年屠宰量为1500万头左右，产能利用率不足50%。而据其上市公司公布的数据，雨润食品的产能利用率为67%。

　　“正常的企业，开工率应该要达到80%～90%才是正常的。”一位业内资深人士称，在这种情况下，雨润仍通过兼并、收购继续扩张产能，意图就在于从兼并、收购中获得某些收益。

　　并且，过于迅猛的扩张，也加剧了雨润食品的质量控制风险。

　　2011年以来，多家食品企业在媒体监督下折戟，雨润食品也未能幸免，其“过期肉”、“问题肉”、“瘦肉精”等问题，也接连见诸报端。

　　5月，合肥一家五星级酒店在雨润牌几十元一根的方火腿中，发现了包装塑料膜和金属卡扣，质疑雨润将过期火腿二次加工销售。雨润自查后称，问题为“自动化生产线出现故障，封口铝卡出现跳卡所致”。

　　9月，媒体报道称，收到雨润内部员工的举报称，雨润食品下属的河南雨润北徐肉类食品公司，9月1日的一批产品被查出有“瘦肉精”残留。当天，雨润食品股价大跌16.13%。雨润发布澄清公告称，雨润北徐公司的确发现一头生猪“瘦肉精药残检测呈阳性”，但已按正常流程对此生猪进行无害化处理。

　　而雨润陕西渭南生秦肉类加工公司，则于6月被爆出，2011年初，该厂大量“问题肉”，在被查扣后又重新流入市场。与此前不同，雨润此次以工厂停产的方式，默认了“问题肉”的存在。

　　值得注意的是，渭南生秦并非收购而来，而是由雨润自己2007年投资设立的。当时的一份宣传资料显示：渭南生秦，厂区占地面积约260亩，总投资6亿多元，是一个“年200万头生猪屠宰，及2万吨肉食品加工项目”。

　　不过，雨润食品2011年7月4日的公告称，渭南生秦日屠宰量仅约400头。以此推算，其年屠宰量不足15万头，与“年200万头生猪屠宰”相去甚远。渭南生秦所在的渭南市经开区一位人士也证实，该项目尽管2007年已开建，但目前仍未完全达产。

　　在分析这一系列事件时，中投顾问食品行业研究员周思然认为，食品企业频频通过收购扩张，可能导致资源过度分散，资金得不到充分合理地应用，影响了原有产业及新产业的发展。在企业管理方面，由于经营者的精力有限，扩张也可能导致现有管理能力不足，最终导致质量问题频发，为企业未来发展留下一些严重的后遗症。

　　前述业内人士也表示，雨润收购的很多企业价格非常低廉(雨润食品2010年年报显示，其当年新收购的3家企业中，2家的收购成本都在1万港元左右)，一部分原因是由于政府招商引资心切，但客观上也因为这些企业“在生产管理方面的软硬件条件都很落后”，而四处出击的雨润，在收购这些企业后，也不可能有很多的精力进行改造升级，可能会留下一些隐患。

　　中粮再度抄底

　　雨润模式长期累积的危机，最终于2011年6月下旬，在二级市场率先爆发。

　　彼时，美国证券研究公司浑水发表了一份有关雨润食品的负面报告，进而引发对冲基金大规模地沽空雨润。据一位了解浑水雨润食品报告内容的人士透露，此次浑水对于雨润的质疑有5点，主要就是此前媒体对于其政府补贴、负商誉、开工率不足等的指责。

　　6月23日前，雨润食品股价仍在28港元/股上方，但之后，雨润便一路下跌直至6月28日，最低一度跌至18.8港元/股。短短4个交易日，雨润食品股价下跌30%，市值蒸发了167亿港元。

　　8月17日，雨润食品公布半年报。尽管其营业额与净利均有大幅增长，但外界此前种种质疑，使雨润再度连续下跌。8月19日，雨润食品报收16.9港元/股。

　　更猛烈的下跌，发生在9月。9月26日，雨润食品发布公告称，根据8月、9月的营运数据，预期第三季利润将同比减少。消息一出，脆弱不堪的股价再度大跌，9月27日，雨润食品股价大跌30.51%，报收7.56港元，盘中还创出近三年的最低价，7.5港元/股。

　　前述私募人士，在雨润身上嗅到了抄底的机会。

　　他给我算了一笔账：以到9月中旬至10月中旬一个月区间分析，雨润股价最低下探至7.5港元/股，最高不到14港元/股。如果以11港元/股的平均价计算，雨润的市值约为200亿港元。

　　目前，祝义材为雨润第一大股东，持有雨润25.76%的股权，第二大股东JP摩根持有8.9%的股权。在他看来，只要持有26%以上的股权，便可以成功控股雨润，以此计算，代价仅为52亿港元，即约42亿元人民币。

　　而在6月底遭遇做空之前，雨润食品的市值超过520亿港元，取得控股权的代价超过135亿港元。