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　1.74次存货低效周转头号难题

　　巴菲特这一次甩卖龙凤食品，主要的智慧就在于他把现金留下了，相当于只卖给了三全食品(28.05,-0.85,-2.94%)一堆固定资产

　　理财周报见习记者 杨流茂/上海报道

　　“太便宜了，简直就是白菜价。”多名投资人士向理财周报记者表示。

　　一向稳健的三全食品(002216.SZ)在资本市场上出手了，收购的是行业内排名第四的龙凤食品，股权收购对价仅为2亿元。

　　此时，同城的竞争对手思念食品正面临从新加坡证券交易所退市的窘境。

　　但是，当这一交易与巴菲特相联系的时候，事情就显得没这么简单。实际上，此次收购的确有其耐人寻味之处，即巴菲特相当于只是将各龙凤的固定资产甩卖给了三全食品。

　　而三全食品作为一个上市公司，其问题，正在于资产效率。

　　“大跌眼镜”的收购价

　　2013年2月25日，三全食品发布公告称，拟收购香港国福发展有限公司和亨氏(中国)投资有限公司持有的各龙凤实体企业——上海国福龙凤食品有限公司、浙江龙凤食品有限公司、成都国福龙凤食品有限公司以及天津国福龙凤食品有限公司全部股权。由于此次收购仅为意向性协议，收购价格彼时尚未明确披露。

　　公告发布后，引起了市场人士的广泛关注。虽然三全食品表示，收购各龙凤实体企业的资金来源为公司自有资金，对公司现金流不构成重大影响，但是，这无法打消市场对其资金来源的质疑，直至2月28日三全食品发布公告披露了令人意外的收购价。

　　2月25日公告发布后，由于收购价格并没有确定，一些市场人士根据各龙凤公司的注册资本，大致推断此次收购的价格。公告显示，上海龙凤注册资本为100911.71万人民币，浙江龙凤注册资本为981.19万美元，成都龙凤注册资本为4800万人民币，天津龙凤注册资本为300万美元，以1月27日1美元=6.2270人民币计算，四家龙凤实体公司的注册资本约合11.37亿元人民币。

　　“四家被收购的龙凤公司注册资本合计大约12亿，10亿不一定能拿下来。不过，如果真的是以10亿以上的价格买入的话，不知道三全准备以何种方式来筹措这笔资金，也许会向亨氏定向增发股份。”一名分析人士提出质疑。

　　也有投资者从销售额来推断此次收购的价格。“龙凤食品的销售额10亿元，收购价多少？20亿以下估计很难。”

　　但是，仅仅三天后，质疑和猜测迅速转变为大跌眼镜。

　　2月28日，三全食品发布此次收购框架协议二的公告称，三全食品拟购买各龙凤实体的股权应付的对价为2亿元人民币，不包括账面的现金和债务，并需就净流动资金作出调整。如果交割时龙凤实体的净流动资金为正数，三全食品将向亨氏各方支付该金额；如果该金额为负数，亨氏各方将向三全食品支付该金额。

　　“太便宜了，简直就是白菜价。”多名投资人士向理财周报记者表示。

　　“这样的企业不能按注册资本来定价和收购，而要看销售规模。2亿元中不包括账面的现金和债务，表明这不属于并购，而是典型的收购，可见龙凤确实经营得不好。”广州一名投资总监向理财周报记者表示。

　　“2010年龙凤食品的销售收入大约5亿，2011年和2012年龙凤食品又接连关闭了两家厂，估计2012年销售收入只有2亿多元。本次收购花费的2亿元，基本按照市销率为1来进行，而三全食品目前市销率为2.16。花费2亿元买到了龙凤食品10万吨的产能以及龙凤食品的品牌，还是比较划算的。”上海一名研究过三全食品的投资人士向理财周报记者表示，不过他同时指出，“对三全食品来说，收购龙凤食品有利于减少竞争对手，但短期影响不是很明显。”

　　三全食品董事长陈南表示，如果收购成功，未来龙凤食品将独立运行，不会并入三全现有体系，但生产、物流等资源会共享，重新发挥台资基因企业产品线长的优势，同时将其销售渠道下沉，从一线城市向二三四线城市渗透，三全与龙凤将会比着发展。

　　三全食品2012年年报显示，全年实现营业收入26.8亿元，同比微增2.06%，实现归属上市公司股东净利润1.4亿元，同比微增1.55%。

　　巴菲特剥离龙凤

　　曾经的速冻食品龙头如今竟沦落到被甩卖的地步？为何它会以这个价格甩卖？

　　公开资料显示，龙凤食品1977年成立于中国台湾，1992年进入大陆，曾是国内速冻产品领域知名企业。

　　2004年，龙凤食品被亨氏集团收购，龙凤食品的创始人叶惠德得以留任董事长。2004到2007年，龙凤市场占有率基本稳定在10%~11%(基于商务部商超统计数据)，位居行业第三，仅次于三全食品和思念食品。

　　2008年，叶惠德离开龙凤，亨氏全面接手，自此龙凤走上了下滑之路。2012年龙凤市场占有率约为4%，与三全食品22.7%、湾仔码头17.1%、思念食品16%的市场占有率相差甚远。

　　“龙凤衰落的主要原因是市场反应慢，产品创新不足以及渠道下沉难。”前述上海投资人士表示。

　　收购龙凤食品后业绩不佳，亨氏早有甩卖之意。在2012年8月亨氏发布的财报中就指出，亨氏将聚焦于新兴市场的酱料及调味品和婴幼儿食品业务，淡化美国之外的非核心冷冻食品业务，并特别指出准备出售龙凤食品。在此之前的一个财季，亨氏对龙凤食品计提了高达3600万美元的减值拨款。

　　另据消息，早在2011年左右，亨氏方面就与三全食品进行接触，不过由于龙凤食品方面的原因没有成行。在此次收购中，曾经领先三全食品的思念食品因忙于退市而成为看客，也在一定程度上成全了三全食品。但是，收购依然进展缓慢。

　　“收购是要反复商量、探讨的，要解决包括高管激励在内的一整套体系。从这个意义上讲，收购持续一两年并不奇怪。”广州一名私募公司投资总监表示。

　　上海一名从事食品饮料行业投资的人士称，此次三全食品之所以能迅速拿下龙凤食品，应该与巴菲特密不可分。

　　巴菲特是在今年年初入场的。

　　2月14日，巴菲特领导的伯克希尔哈撒韦公司(伯克希尔)又与巴西巨富Jorge Paulo Lemann主要控股的私募股权投资公司3G资本(3G)联手，正式宣布收购亨氏公司，含亨氏发行债务在内交易规模合计280亿美元。

　　这一收购震惊了资本界。

　　巴菲特14日当天接受CNBC采访时说，早在1980年就对亨氏有兴趣。

　　“亨氏集团被巴菲特收购以后，非主要的、边缘化的业务自然要剥离，这也加速了龙凤食品的出售。”上述广州投资总监表示。

　　“巴菲特不是傻子。”上述食品行业的投资人士说，“他一直钟情于消费品，对这些行业的理解超出一般人的水平。这一次甩卖龙凤食品，主要的智慧就在于他把现金留下了，相当于只卖给了三全食品一堆固定资产(无形资产因为经营下滑已经贬值很多，且对三全食品来讲意义不大)。你要知道，这种行业的现金流都很好的，这就是巴菲特的风格，他实在是很狡猾的。”

　　那么，三全食品能很好地消化这些固定资产吗？

　　三全食品资产难题

　　实际上，在收购龙凤食品之前，三全食品已经有连续扩张动作。

　　2012年11月22日，三全食品以人民币6097.74万元收购河南卓邦商贸有限公司持有的万达期货有限公司4.96%股权。2013年1月19日，三全食品董事会公告，为了加强食品安全控制，有效控制原材料波动的影响，三全食品计划以自有资金出资成立全资子公司，注册资金2000万元。

　　两次扩张共耗资8097.74万元，加上收购龙凤食品股权对价2亿元，短短三个月之内三全食品共支付2.81亿元。

　　截至2012年年末，三全食品账上拥有货币资金8.33亿元，应付上述收购不成问题。

　　不过，三全食品的问题不在此处。

　　三全食品所在的素食冷冻行业，属于快消品行业。与同属快消品的伊利股份(28.07,0.60,2.18%)(600887.SH)作比较(因A股无完全可比公司)，其表现出令人吃惊的低资产效率。

　　从ROE(净资产收益率)看，2011年年报，伊利股份为35.33%，而三全食品仅为10.44%，仅为伊利的三分之一。而2012年年中，伊利股份为12.27%，三全食品仅为5.21%。

　　那么为何三全食品的资产效率如此之低呢？以杜邦分析法拆解，2012年中期，三全食品的销售净利率为5.88%，大大高于伊利股份的3.66%；同期三全食品的权益乘数为1.40，小于伊利股份的3.02，这是一个正常的杠杆水平。

　　问题的核心在于，三全食品的总资产周转率(2011年1.12次)仅为伊利(2011年2.12次)的一半。再拆解三全食品的资产结构，发现，其固定资产周转率与伊利股份几乎同一水平，差别在于存货周转率。2012年中期，三全食品存货周转率为1.74次，而伊利股份高达4.42次。

　　从这些财务数据明显得出，三全食品的销售运营存在严重问题。

　　这个问题的根源，在于三全食品的产销模式，是在河南总部生产，通过冷链物流发往全国销售的模式，这极大地拉长了其周转周期。这实际上导致了其流动资产(存货、现金等)的效率低下。

　　“这一次收购，意味着三全食品必须要向大公司转变。从财务上，就是要牺牲固定资产效率来补贴流动资产效率。这是一个不错的办法，但是龙凤食品进来的资产如果全是些不好的资产，三全食品消化不好，可能两头都会恶化。”上述行业投资人士说。

　　三全食品是否做好了准备？