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    三季度期间费用率及有效税率再度提高致使业绩低于预期

    第三季度销售费用率达48.2%，较去年同期上升11.3个百分点，较上半年提高5.4个百分点。管理费用率8.05%，高于去年同期的5%及上半年的7.4%。有效税率28.6%，高于去年同期的13.4%及上半年的27%，以上因素叠加使得三季度业绩低于我们此前预期。

    三季度将是业绩低点，预计全年EPS 1.02元

    四季度是婴幼儿配方奶粉的消费旺季，预计四季度公司销售收入可达12.73亿元，同比增长34.7%，毛利率将维持在三季度的高位66%左右，期间费用率按比前三季度52%的水平略高0.5-1个百分点估计，归属于母公司的净利润1.64亿元，那么2011年归属于母公司的净利润预计将为4.34亿元，同比增长2.7%，EPS 1.02元。

    股价已反应补税影响，后续不必担忧

    9月29日公司公告须补缴2008、2009年税款近6千万。受此影响，股价连续放量下跌，两天跌幅达12％，再创历史新低。10月20日媒体曝出公司还存补缴2010年税款5000万的可能，股价再度下跌。我们认为当前股价已经充分反应补税负面影响，后续无需担忧。

未来展望

    我们看好公司所处的婴幼儿食品行业，未来5年市场规模有望扩大1倍，该子领域的增长速度高于乳制品行业整体增速。同时婴幼儿配方奶粉市场竞争激烈，经过多年打拼，公司目前的市占率在10%附近，落后于多美滋和美赞臣，与伊利旗鼓相当。长远来看，贝因美品牌形象好，产品差异化定位“专为中国宝宝研制”，营销模式突出，渠道遍布全国，从其较高的收入增速可以看出其开拓市场的能力，因此我们认为公司的发展潜力较大。

盈利预测

    维持我们此前的假设，即公司的市占率每年提升0.5个百分点，预计2011-2013年EPS分别为1.02元/1.25元/1.8元，分别同比增长2.7%/22.4%/44.1%。

总体研判

    我们认为受累于上半年的成本压力而产品提价时点较晚以及期间费用率较去年大幅提高，公司的今年业绩增速偏低。当前婴幼儿奶粉行业竞争激烈，尚难判断公司是否能够削减期间费用，未来的业绩增速虽有提高，但在当前较弱的市场环境下，其业绩增速和估值吸引力较食品饮料其他板块如白酒或乳制品行业的伊利股份仍然偏低，故仅给予增持的投资评级。