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核心观点:近期我们走访了古井、口子窖、迎驾三家徽酒,前期对产业趋势的判断得到进一步验证,感受最深的是徽酒100元在加速向200元价位消费换档,次高端市场正在各家企业的共同努力下逐步做大做强,并且这一趋势正处于起步阶段,未来升级可看3-5年,业绩增长的持续性会很好,这一点市场并未充分认知。全年来看区域强势酒超额收益持续存在,继续重推古井贡酒、口子窖,积极关注迎驾贡酒。
    徽酒消费换档全面展现,升级持续性强。近期走访徽酒企业,感受最深刻的就是徽酒100元在向200元价位消费换档趋势显著,其实这一趋势在2016年已开始体现,2017年200元以上产品增速超过40%,2018年增速有望加快至50%以上,目前古井和口子窖对应价位收入占比不足30%,未来升级潜力充足。从产品生命周期来看,省内50-100元价位升级持续了约10年,参照经济基础更好的江苏市场,我们预计徽酒从100向200-400元价位升级可持续3-5年,因为这种价位才是消费升级的最真实体现,且升级不是一蹴而就的,对应公司业绩增长将具备良好的持续性,这一点尚未被市场充分认知。
    酒企逐步聚焦次高端价位,利润弹性有望加速释放。我们认为未来3年是徽酒拉升整体价位的黄金窗口期,次高端市场正在强势酒企的共同努力下逐步做大做强,企业品牌定位策略可见一斑。比如古井去年开始加大8年和16年产品推广力度,未来年份原浆将聚焦300元以上价位,在5年和献礼产品上的费用投入将明显缩减;口子窖积极引导产品结构升级,渠道反馈部分经销商有10年产品考核目标;迎驾积极推出生态洞藏,打造“中国生态白酒第一品牌”,演唱会、品鉴会等营销活动全面实施,渠道效果初步显现。我们认为本轮徽酒消费换档,古井和口子窖最为受益,产品均价的提升并不需要额外增加费用投入,因此毛利率提升趋势下费用率仍将持续下行,对应利润端弹性将显著快于收入。
    古井贡酒:改革有望突破,利润弹性十足。公司产品结构升级和费用率长期下行趋势确立,年初以来政府牵头管理层首次大范围到访茅台、汾酒、洋河等,公司内部积极推动市场化考核,机制有望逐步灵活化,行业收入排位较为重视背景下,全年公司收入增速有望超越15%的年报规划,对应利润弹性更足。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为84.54/102.70/124.26亿元,同比增长21.33%/21.47%/20.99%;净利润分别为16.00/21.68/28.12亿元,同比增长39.33%/35.46%29.68%,对应EPS分别为3.18/4.31/5.58元。
    口子窖:省内渠道下沉全面开启,省外迎来加速发展。公司多年坚守高品质塑造出色品牌形象,核心产品充分受益省内消费升级,10年及以上产品迎来快速增长期,省内渠道下沉全面开启,省外新发展模式效果开始在河北等地显现,全年收入增速有望加快至20%以上。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为43.79/52.99/63.66亿元,同比增长21.56%/21.01%/20.12%;净利润分别为14.98/18.46/22.29亿元,同比增长34.54%/23.23%/20.74%,对应EPS分别为2.50/3.08/3.72元。
    迎驾贡酒:洞藏系列实现高增,业绩有望环比改善。经过2-3年的积极推广,定位次高端市场的生态洞藏系列在2017年实现翻倍以上增长,收入占比约10%,2018年计划收入占比达到15%,渠道反馈洞藏系列动销势头良好,建议积极关注。