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进口大豆压榨企业套期保值务实 08-09

一、进口大豆压榨企业面临的风险

进口大豆压榨企业因行业限制，必须按计划提前从国外采购大豆，以支持一定时间的原料供应，并且企业还有一定的成品库存，以维持正常的销售。一般来讲，根据企业点价时间的选择，以及销售状况的快慢，大豆压榨企业的仓库库存和在途库存的总量大致占其1~3个月的压榨能力。这部分库存将完全承担市场价格波动的风险，面临很大的贬值风险，对于一个稳健经营的加工型企业来讲，这是一个巨大的风险源，企业需尽量规避。

一般而言，企业可以选择在CBOT点价后，在DCE卖出豆油和豆粕的方式来锁定加工利润，但在实际点价过程中，企业可能面对利润为负的状况，因此企业需谨慎计算成本，采取更灵活多变的保值方案。

以下就大豆压榨企业可能面临的状况和可以选择的保值方案做具体说明。

二、进口大豆压榨企业可选的保值方案

1、加工利润为正常正值

该状态应该是压榨企业最乐见的状态，企业可选的保值余地亦较大。企业可以即时在CBOT点价的同时在DCE卖出等量成品豆油和豆粕进行完全保值。企业亦可以在设定最低盈利线的情况下选择一定敞口比例，根据对当前价格走势的分析判断，采取先点价、后抛空（看涨后市）或先抛空、后点价（看跌后市）的模式，赚取可能更多的利润。

举例如下：

某企业与国外大豆供应商签订了6万吨5月船期的大豆，已商定综合升贴水（基差65美分，海运费50美元），点价合约为CBOT5月合约，点价时间为合同签订至船到港前。当前CBOT5月合约价格为1250美分，DCE9月豆油价格为9400元，9月豆粕价格为3100元（其时DCE主力合约）。经计算，该时点下大豆到厂及压榨、包装等总成本为4075元/吨，而压榨成品销售额为4235元，压榨每吨大豆可获得160元利润（期货盘面利润，下同）。

考虑到该压榨利润较为丰厚，该企业经研究认为在此种压榨利润下，将极大刺激国内压榨企业大幅采购大豆，并且在国内豆油和豆粕库存已较高情况下，可能导致后期DCE豆油和豆粕价格下跌，并导致CBOT市场的跟跌，故该企业计划在锁定部分利润的情况下留下部分空头敞口，即先抛空DCE，后在CBOT点价，以期获得部分投机利润，且企业可接受的最低压榨盈利标准为100元/吨。

根据对CBOT行情的技术分析，该企业认为1300是美豆的重要上压力位，而其下行目标为1150。

设企业在签订点价合同时即点价（1250美分）X吨大豆，且同时在DCE抛空压榨60000吨大豆所相应的豆油和豆粕，则有：

60000*(9400*0.19+3100*0.79-100)=X*{[(1250+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}+（60000-X）*{[(1300+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}

解得X=33632，即约247手美豆合约。

即该企业可以先在1250价位点247手美豆合约，在点价期内，如果美豆上涨至1300，则在此时完成剩余194手大豆合约的点价，以保证100元/吨的压榨利润。

而若美豆价格如预期跌至1150，则企业在此时点价，此时该企业的吨大豆压榨利润为：

【60000*(9400*0.19+3100*0.79)-33632*{[(1250+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}-（60000-33632）*{[(1150+65)*0.367437+50]*6.294*1.03*1.13+170}】/60000

=277

即企业在这次择机保值中，可能获得的利润最大值为277元/吨（高出完全保值117元/吨），最小值为100元/吨。

2、加工利润为负值

加工利润为负是企业不愿见到的情况，却也是大豆压榨企业最常面临的问题。在此种情况下，企业采取同时在CBOT点价和在DCE卖空，则锁定了亏损，这是企业难以接受的。所以在此种状况下，我们一般需研判CBOT和DCE市场的后期走势，确定企业所能承受的最大亏损，采取先点价、后抛空或先抛空、后点价的择机保值模式。

下面以当前市场状况为例，说明企业如何确定敞口比例和保值时间。

某大豆压榨企业于11年11月份与某大豆供应商签订进口大豆合同，总量65280吨（480手美豆），约定船期为12年3月，升贴水65美分，海运费55美元。虽然该段时间同时在CBOT点价、在DCE抛空可以锁定一定加工利润，但考虑到美豆价格一路下滑，该企业并未在CBOT点价，但亦未在DCE抛空豆油和豆粕。后美豆在完成双底图形后开始一路上涨，该企业在1月4日1225价位点40手大豆，考虑到其时国内库存压力巨大，对未来价格预期仍较悲观，该企业未大规模点价。直至目前，该企业点价仍未完成，参考2月24日北京时间15点CBOT与DCE价格，若该时点完成CBOT的点价和DCE的卖出保值，则期货盘面压榨利润仅为28元/吨，考虑到国内现货相对DCE贴水，实际现货压榨利润为负。

时间 CBOT3月大豆 DCE9月豆油 DCE9月豆粕 盘面压榨利润

11-11-2211点 1158 9136 2833 109

12-1-411点 1124 9100 2970 300

12-2-2411点 1273 9368 3072 32

（考虑到现货贴水，实际现货压榨利润要低于期货盘面压榨利润50~100元左右）

综上，该企业在较大的盘面压榨利润期间未能及时点价和保值，在当前船期已近，点价时间不多的情况下操作较为被动。

分析当前CBOT和DCE走势，我们认为在3月合约即将换月之时，期价下跌可能较小，目前企业应首先在CBOT点价，再考虑选择在DCE抛空时机的选择。

当前DCE豆油在9300一线应有较强支撑，若该价格被击穿，则企业需进场作抛空保值，而其上档压力在9500一线，该价位下，企业可开始进场逐步抛空保值。而豆粕价格相对坚挺，目前已处于前期交投区间上沿，并有突破之势，若有效突破，则短期可上探3160一线，该价位下企业进场保值已有一定盘面利润，可逐步进场保值，若价格回落至3040一线，则止损。

下面分别计算在下述情况下，盘面压榨利润的变化情况。

CBOT进场时间 大豆价格 数量 DCE进场时间 豆油价格 数量 豆粕价格 数量 盘面压榨利润

12-1-4 1225 5440

12-2-24 1273 59840

一次性保值 12-2-24 9368 12400 3072 51570 43

一次性择机保值（max） *** 9500 12400 3160 51570 138

一次性择机保值（min） *** 9300 12400 3040 51570 5

考虑到期现价差（目前豆油主力合约比现货价格高约350元/吨，豆粕较接近），如果一次性保值，则实际现货压榨利润仍为负值，而期货价格向现货价格回落将需很长的时间（9月合约离交割还有很长时间），所以考虑到持有成本，最终平仓合并压榨利润不会有太大变化。所以为提高实际压榨利润，我们建议企业在风险可控的状态下，等待较佳的保值入场点，以期获得正的实际压榨利润。

3、综述

综上，大豆压榨企业的保值实际是一个动态的保值过程，其影响的因素较多，企业在保值过程中需不断跟踪各变量的变化情况，及其变化导致的加工利润的变化情况。具体来讲，对加工利润影响较大的因素主要有：

1）CBOT、DCE价格。该价格变化的不同直接导致盘面压榨利润的变化。

2）国内期现基差变化。一般来讲，在正常实际压榨利润情况下，期现基差越大对卖出保值越有利，因为在后期期现基差回归过程中，企业可能获得的一定的基差差值收益。相反，在期现基差较低，甚至期现倒挂时，作卖出保值要慎重考虑。

下表是实际保值中可采用的几种操作方法，在不同市场价格和趋势下，企业可根据需要灵活选择。

类型 操作方法 利润为正 利润为负

同时保值 同时在CBOT买入

在DCE卖出 锁定利润 锁定亏损

择机保值 预期价格上涨

先点价、后抛空 设定最低盈利承受点，分析行情，计算敞口比例 设定最大亏损承受点，分析行情，计算敞口比例

预期价格下跌

先抛空、后点价

三、保值方案实施中需注意的几个问题

1、风险控制：建议企业将DCE持仓风险率控制在70%以内，至少可以抵御一个涨停板的风险，以防止因市场突然猛烈上涨导致账面资金不足且来不及调集资金以补足保证金从而部分仓位被强平。

2、合约选择：对于抛空豆油和豆粕，企业只是为锁定（或部分锁定）实际压榨利润，一般不会在期货市场实际交割，所以企业应选择当期主力合约，当套保合约遇到即将换月时，企业可以选取远、近主力合约价差较高时向后换月。

3、头寸调整：持仓头寸按照预先计划的数量建立，一般固定不变，但在企业签订已定价当期压榨成品远期供货合同时，则企业需在DCE对相应套保头寸进行平仓。

4、平仓时机选择：理论上在现货豆油和豆粕销售后即在DCE上平掉相应数量的仓位，但在实际销售过程中，因为时间限制，可能期货市场的操作并不能同步完成，这就会留下敞口风险。并且企业也可以主动选择一定比例多头或空头敞口，以在保证一定利润或限定一定亏损的情况下以期获得市场波动利润。此中的敞口比例计算可参照前述。

5、当实际压榨利润与盘面压榨利润相近甚至倒挂时，要慎重选择是否保值。

四、大豆压榨企业套保务实

进口大豆压榨企业面临的风险较多，如因为船期的原因导致在途货物的价值贬损，以及因为汇率因素导致的采购成本变动等。但总的来说，最关键的还是压榨利润长期维持负值的影响最为难以处理。

如果从期货盘面上可以获得理想的压榨利润，则仅需根据采购进口大豆数量的全部或部分在大商所抛出相应比例的豆油和豆粕即可，而如果盘面压榨利润为负，则需要考虑更多因素来进行套保操作。

就一个完整的套保操作，我们需要考虑一下几个主要因素。

1、进口压榨利润

见前文。

2、大商所豆油、豆粕的价格区间

豆油、豆粕的价格变动较快，准确把握其变化节奏是非常困难的，而价格区间则相对容易确定。确定豆油、豆粕的价格区间，考察当前价格在该区间的位置是判断该不该进场保值的重要因素。考察近几年大商所豆油和豆粕期货价格，豆油的主要价格区间在8500~11000之间，豆粕的价格区间在2800~3500之间，对比现在的期货价格，则进场做卖出保值是不适宜的。

 

豆粕价格长期呈上涨趋势，目前据趋势线较近（数据来源于博易大师）

3、油粕比价关系

豆油和豆粕比价长期在一定范围内波动，两者价格强弱的变化反映了供应与需求状况的不同，当其比值出现在区间边沿时，企业在套保时则需要考虑油粕比例的选取问题。如目前油粕比处于高位，如果企业需要对进口大豆进行卖出保值，则应该优先选取豆油作为保值品种。

 

目前油粕比处于较高位置，有下行需要（数据来源于博易大师）

4、期现价格关系

豆油与豆粕在期现价格关系上呈现完全不同的表现。一般来讲，现货豆油对豆油主力合约表现贴水，幅度根据期现相差月份有所不同，贴水幅度一般在100~300之间。现货豆粕对豆粕主力合约表现升水，幅度根据期现相差月份亦有所不同，升水幅度一般在50~150之间。

因为这种关系，在做卖出保值时就需要格外关注豆粕价格运行趋势，因为豆粕期货价格相对现货较低，在期现价格回归过程中极可能导致基差损失。

5、期货远、近月价格关系

豆油与豆粕在期货远、近月价格关系上也经常呈现完全不同的表现。一般来讲，豆油远月相对近月期货价格升水（当前1305相对1301贴水，但我们认为该价格有回归的可能，且参照美盘豆油远、近月价格关系，远、近月近阶段一直表现为远月升水状态）。豆粕远月相对近月期货价格升、贴水情况并不固定，但经过统计，其总体表现为贴水状况，这主要跟豆粕储存时间较短、需求变化较大有关。

就当前压榨企业的套保需求来看，因当前进口7月美豆压榨利润一直为负，而国内9月豆油价格已处于相对低价区间，9豆粕价格虽然较高，但实际仍低于现货价格，此时做卖出保值并不合适。进口11月美豆盘面稍有利润，或可作适当比例保值。

6、现货库存的转移

大豆压榨企业是一个资金需求相当高的行业，并且豆粕的保质期相对较短且其价值又占成品价值的大头，在资金回笼及豆粕销售的双重压力下，压榨企业必须按照一定进度销售掉库存豆粕，那么在当前期货价格处于低位区间、油粕比处于较高水平、期现倒挂的状况下该如何促进销售，并尽量完成压榨利润呢？

依据我们的判断，在未来欧债问题不会大规模爆发的情况下，美豆基本面仍向好，国内豆油、豆粕价格将有所提升。在此预期下，我们建议压榨企业在正常销售豆粕或豆油时，根据一定比例在期货上接回库存，即将现货库存转移到期货上，并且优先买入豆粕。

在仓位上建议期货库存等于或低于现货销售量，在价格预期上以实现预期压榨利润以及期货价格区间中位值为基准。

示例：某大豆压榨企业6月初库存2万吨豆粕，当前市场价格3300元/吨，但核算压榨利润后，豆粕销售价格在3400元才能达到预期压榨利润。该企业看好豆粕后期价格走势，但因资金压力，不得不卖出豆粕以获取流动资金。为了在卖出现货后仍有机会获取后期豆粕价格上涨带来的利润，该企业在卖出现货的同时在期货上做买入操作。

时间 现货价格 销售量 期货价格 期货操作

2012-6-1 3300 10000吨 3100 买入1000手

2012-6-4 3280 10000吨 3080 买入1000手

2012-6-7 3380 3210 平仓2000手

期货盈利 2400000元

该企业在期货上获取的利润较好地弥补了压榨亏损，同时及时收回了大量库存占用资金。（本文写于2012年6月16日）