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中国四大名醋，山西老陈醋、镇江香醋、福建永春红醋、四川保宁醋，其中以山西老陈醋为首。

山西人，对山西老陈醋更是爱得深沉，就连我国著名山西籍航天员景海鹏，在神州十一发射中，还把山西老陈醋带上了太空。

醋古称醯，又称酢。《周礼》有“醯人掌共醯物”的记载，西周时期已有酿造食醋。晋阳（今太原）是我国食醋的发源地。

史称公元前八世纪晋阳已有醋坊，春秋时期已遍布城乡，至北魏时《齐民要术》共记述了二十二种制醋方法。当时，制醋、食醋已成为山西人生活中的一大话题。

如今，山西老陈醋在全国各地的市场上随处可见，常见的几大品牌——水塔、紫林、东湖、益元庆、来福、宁化府。

而今天，我们要研究的，就是其中的一家龙头公司：紫林醋业，它正排队IPO，预计很快就要上会。

它的实控人罗建纯，十八岁高中没毕业就进看醋厂，三十四岁到被派到一个只有20个员工的小醋厂当厂长。

三十四岁开始创业，二十年后，他把这个小厂子，发展成了年产十万吨的醋企巨头。来看它的业绩：

2014年-2017上半年；营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿；扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万；经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。

很多人做投资，喜欢玩高科技概念，其实，就在你身边，家里，厨房里、卧室里，就有很多投资机会。家居、家电、食品、饮料、调味品，这些行当都值得你关注。

我们都不用举格力电器、美的集团的例子，随便抓几个细分领域，做电饭锅的公司（苏泊尔），做抽油烟机的公司（老板电器），做调味品的（海天味业），都是价值投资者自选股里必备的高业绩标的。

就单单来看调味品行业：

在中国，有海天味业，市值1471亿。还有神级辣酱，老干妈，年销售额45亿还多。可惜老干妈不上市，如果要来A股，我们一定举双手欢迎。

在美股，有神级番茄酱亨氏，和卡夫合并，成为卡夫亨氏（代码KHC），市值940多亿美元。巴菲特老爷子对这个领域相当看好，持股卡夫亨氏6.1617亿股，在流通股中占比50.6%。卡夫亨氏今年还爆出大手笔，要以1430亿美元收购联合利华，可惜最后失败。

此外，还有西餐调味品巨头味好美（代码MKC），全球最大辛香料供应商之一，市值133亿美元。

在日本，有酱油巨头龟甲万，有360年历史，年营业收入超过4000亿日元，净利润达到200亿日元。

有人的地方就有调味品，这是一个常青不败的行业。食盐、酱油、醋、酱料、味精、糖（另述）、八角、茴香、花椒、芥末……

今天，我们就从紫林醋业入手，来透视整个调味品行业的生意逻辑、财务特征，以及投资逻辑。

值得一提的是，对于本案提到的“存货、在建工程、在产品”问题，以及上市公司各种财务套路，优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中，都有系统梳理，建议大家仔细研读，避免被收割。

 

从小醋厂工人
到年产醋十万吨企业实控人
九鼎是其第三大股东

紫林醋业，成立于2000年，实控人为罗建纯夫妇，持有71.16%的股权，PE大佬九鼎为其第三大股东，持有8.67%的股权。

 

1964年，罗建纯出生在清徐县，这个小县城有着“中国醋都”的美誉。

1981年，罗建纯高中还没有毕业，就去清徐县醋厂上班，这一做就是17年。

1992年，我国调味品行业的国家管控开始逐渐放开，整个行业开始剧烈洗牌，调味品小作坊渐渐被清洗出市场。

1997年，罗建纯34岁，迎来了一次机会，他被派到仁义村，做山西老陈醋分厂的厂长。

这个小分厂只有20多名员工和3万元资金，之前已经换了8任厂长，最长的一任干了2年，最短的一任干了一个月。

有人笑着对罗建纯说：“老罗，你是第九任总统”[1]

但偏偏，这位“第九任总统”，把这个小醋厂盘活了。

1999年，我国调味品小企业们格外难熬的行业寒冬终于结束，行业开始回暖，国有调味品企业改革，开始转卖给管理层。

2000年，罗建纯把这个小厂转化成了民营企业，也就是紫林醋业的前身——金元老陈醋。

2003年，调味品行业进入高速发展期。

2012年，金元老陈醋改名为紫林醋业。

罗建纯十八岁进醋厂工作，历经37年，时至今日，它的“紫林醋”成立最晚，但却能与“山西老陈醋”的一众老字号并驾齐驱。

2016年，紫林醋业产醋14.74万吨，成为中国三家食醋产量十万吨以上的企业之一。.

 

 

调味料企业财务报表密码之一
经销模式，上下游话语权
你需要关注：预收款项

直接来看紫林醋业的业绩：

2014年-2017上半年，紫林醋业营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿；扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万；经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。

 

申报期内，营收增速挺快，三年复合增长率达到12.66%，并且盈利质量也不错，各期经营性现金流都高于净利润。

紫林醋业所在的调味品行业，普遍采用经销模式，即“卖断”给经销商，款货两清，不欠账款，应收账款少，所以从财务数据上来看，采取这种销售模式的企业盈利质量都不错。

但从投资机构角度，如果仅分析营收、利润、现金流，还远远不够，遇到类似的项目，一定要重点关注企业的上下游话语权。

以本案紫林醋业为例，我们先看上游，它的上游为农产品贸易商，原材料为高粱、大米、稻壳、麸皮等谷物，这类原材料可获得性很强，因此，企业无需提前贮备原材料，并且可以做到对上游较为强势。

再看下游，它的下游为经销商。对经销商来说，紫林醋业的老陈醋，生产周期较长，一般在2-6个月，保质期一般在1年左右，直接买现货一般买不到。

但如果经销商采购买其他厂家的货，一旦消费者不中意，过期风险要由自己承担。所以，对于市面上竞争力强、抢手的产品，经销商愿意先预付货款。

跟大家平时下馆子一个道理，生意好的馆子，你就得提前拿号排队，一到就有座，根本不可能。

按照这个商业逻辑中，本案的上下游关系，就可以从一个财务科目来透视——预收款项。

2014年-2016年，紫林醋业的预收账款分别为2538.43万、3182.6万、3512.79万，占收入的比例为8.87%、9.63%、8.59%。在醋这个领域中，预收账款越多，说明企业对下游的话语权越强。

我们简单以2016年预收款占收入的比例，来为A股的3家做醋的企业排名，看下来，加加食品，是其中话语权最强的标的，同时，它的市值，也是最高的。

（数据来源：企业年报，优塾投研团队）

 

调味料企业财务报表密码之二
关于成长扩张
你需要关注：在建工程

我们来看醋业一个有趣的现象：四大名醋中，只有做镇江香醋的恒顺醋业上市。

要论名气，镇江香醋比山西老陈醋略逊一筹，要论风味独特，四种醋各有千秋，但偏偏，只有恒顺醋业上市，并且现在传播最广。

其中，很大的原因，就在于地域，以紫林醋业为例，山西老陈醋的工艺为独家秘方，醋的制作工艺、所在的地域环境，都相当讲究，换了一个地方做出来的醋，可能就不是那个味道了。并且，它的品牌已经深深地和山西挂钩，这导致，它只能在原产地发展。

大家想一下，如果你买山西老陈醋，一看产地是广东，你是不是立马就觉得这醋不正宗？这样的情况导致，如果醋企想要扩张，不能大量依靠外延并购，只能通过自身在当地建设厂房，扩充产能。

四大名醋中，位于江苏镇江的恒顺醋业，显然在地域环境上，是占优势的。

顺着这个现象，如果要关注紫林醋业未来的成长，那么资产负债表中的固定资产和在建工程，是一个非常重要的窗口，沿着这个窗口，你能看到醋业报表的第二个密码。

固定资产折旧对于利润的影响，此前优塾投研团队分析过多次，本研究报告不再赘述，对于本案，更重要的一个科目，就是固定资产的预备项——在建工程。

因为醋业的特殊属性，造成在建工程在某种意义上，会反映企业的成长空间。经销商们抢着给预收来订货，但只有厂房造出来了，产能才能提得上去，要不然，生意再好，经销商再给力，没有货卖，业绩还是上不去。

本案，紫林醋业报告期内，产能利用率达到90%以上，但目前仅有412.24万在建工程，占固定资产的0.7%，本次IPO，它拟用68.31%的募集资金2.35亿，用来建厂扩充产能。

因此，如果你对它感兴趣，那么，等到它IPO后，在建工程，是你需要重点留心的会计科目，因为，这直接与它未来的业绩挂钩。在建工程周期，何时转固，都是你需要关注的信息。

以在建工程为窗口，放眼整个A股调味品行业上市公司，做醋的恒顺醋业，在其中排名并不靠前。

排名前三的分别为海天味业、中炬高新、加加食品，值得一提的是，这三家，都是做酱油，并且是调味品行业中市值最高的三家。

这个也可以理解，消费者日常生活中，酱油的使用场景最多，所以酱油的行业天花板更高，也更容易出现大公司。此外，用户在买酱油的时候，普遍没有看产地的习惯，酱油企业如果想扩张，受地域限制相对更少。

 

看完醋企，我们来思考
整个调味品行业
作为价值投资者，如何筛选标的

中国人使用调味品的历史，至少可以往前追溯3000年。到先秦时期，有文献记载“和如羹焉，水火醯醢盐梅，以烹鱼肉。”

调味品，是一门相当牛逼的好生意。抗周期（无论经济周期如何，必须消费），天花板高（有人的地方就有调味品）、护城河宽（品牌，规模优势，消费习惯依赖）。

2014年，我国调味品行业产值2649亿，5年复合增速为18.4%，在食品饮料的各子行业中增速最快。

（数据来源：WIND、齐鲁证券研究所）

首先，我们把调味品行业上市公司，拆分为5个子行业：

酱油（比如：海天味业、中炬高新）；
食醋（恒顺醋业、紫林醋业）；
酱料（比如：耗油的海天味业，番茄酱的亨氏，辣酱的老干妈）；
调味粉（比如：莲花健康、佳隆股份、安记食品）；

 

随后，我们以市场天花板、可复制扩张性、产品保质期长短、口感风味独特性、产品定价权这四个方面，分别来看这几大子行业。

酱油行业——市场天花板最高（烹饪调味使用场景最多）、可扩张性强（地域属性弱）、口感风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业A股代表上市公司有：海天味业、中炬高新、千禾味业、加加食品。

食醋行业——市场容量大（但使用场景少于酱油）、可扩张性弱（因品牌地域属性强）、口感风味独特性高、定价权低，保质期为1-2年左右，该子行业代表A股上市公司有：恒顺醋业。

酱料行业——市场容量大（但和地区消费习惯相关，比如中国是老干妈辣酱，而海外则是亨氏番茄酱）、可扩张性强、风味独特性高、定价权高，保质期为1年左右，该子行业代表A股上市公司有：耗油，A股海天味业；番茄酱，美股卡夫亨氏。

调味粉行业——市场容量大，可扩张性强、保质期长，一般为3年，但是风味独特性低，导致定价权低，该子行业代表A股上市公司有莲花健康、佳隆股份。

综上来看，这几个细分行业中，酱油、酱料这两个领域，是调味品行业中最好的生意。

判断完“好生意”后，我们再来看看，哪些是值得关注的“好公司”。

（注：酱油、耗油的保质期与醋相近，因此，我们仍然采用预收账款占营收的比例来看这两个子行业中的公司。由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比无法与酱油、醋、耗油企业无法直接对比。）

（制图：优塾投研团队）

综上来看，海天味业，显然是其中最好的标的（大家也可用基础财务指标，比如营收、利润、ROE等，来做验证）。此外，美股的卡夫亨氏、味好美，也是值得关注的标的。

此外，由于调味粉产品的保质期相对较长，因此预收款的收入占比和酱油、醋、耗油企业无法直接对比。

而对本案的研究对象，紫林醋业，对下游的话语权也较为强势，但受制于产能，报告期内，规模体量仍然较小，未来需要重点关注财报中的“在建工程”科目。并且，本次IPO还面临诸多问题，紫林醋业能否过会还存在悬念。

 

IPO中几大问题
大量第三方回款
不仅不清理，占比还提升

本次IPO，紫林醋业存在一个相当严重的问题——第三方回款。

2014年-2017年上半年，紫林醋业的第三方回款金额为1.74亿、2.32亿、3.06亿、1.6亿；占总回款金额的比例为57.82%、61.42%、66.69%、67.18%。

注意，第三方回款金额逐年增加，占比也逐年提升，这样不规范的收款行为，IPO的审核中，是大忌。

 

关于第三方回款雷区，你必须吃透以下数据。

优塾投研团队梳理了2017年1月1日至今，证监会第十六、十七两届发审委审核的482个IPO申报案例中，明确被指出存在第三方回款行为的企业共有17家，其中9家过会，8家被否，否决率为47.06%。

从否决案例来看，数据自己会说话：

1）经销模式下，存在第三方回款的企业，如果不披露具体金额、比例，否决概率飙升。

2）经销模式下，存在第三方回款的企业，想要过会，第三方回款的比例最好逐年下降，目前唯一的例外是六个核桃，净利体量高达27亿，但因为这个问题冲击了4次IPO，还被暂缓了一次。

3）采用经销模式并主要在海外销售的企业，一旦存在第三方回款，否决几率飙升。

4）证监会新一届发审委上任以来，存在第三方回款并且过会的公司，仅养元一家。

先看被否的5家：

重庆百亚——2014-2016年，第三方回款比例为21.16%、20.38%、17.28%，采用经销模式，内销，保留红筹架构上市，2017年12月27日被否。

安健科技——2014-2016年，第三方回款金额比例为13.45%、11.42%、2.55%，采用经销模式，国内，被质疑最终销售真实性，2017年12月22日被否。

新立基——2014-2017上半年，第三方回款比例为16.84%、20.93%、25.16%、31.01%，采用类似经销的“工程供货”模式，内销，2017年12月6日被否。

天地在线——未披露第三方回款具体金额比例，直销，国内，2017年11月29日。

如意情——第三方回款的金额为2.27亿、2.81亿、2.07亿，经销为主，内销，2017年8月30日被否。

仲景大厨房——未披露第三方回款比例和金额，被监管层指出，经销为主，内销，2017年6月21日被否。

步科自动化——未披露占总回款比例，经销为主，外销，2017年6月21日被否。

三锋实业——2014-2016年，第三方回款金额5588.1万、4508.12万、9935.96万为，未披露占总回款比例，经销为主，外销为主，2017年6月14日被否。

再看过会的10家：

养元——报告期内第三方回款各期都高达85%，但营收97亿，净利27亿，经销为主，内销，2017年12月12日过会。

西菱动力——报告期第三方回款每期比例均低于千分之一，直销为主，内销，2017年11月1日过会。

德邦物流——2014-2016年，第三方回款比例为56.9%、18.67%、1.42%，直销，内销，2017年12月5日过会。

东宏管业——被监管层指出第三方回款占比例巨大，但未披露具体金额和比例，直销为主，内销，2017年8月15日过会。

傲农生物——第三方回款比例均小于0.1%，2016年清理，经销为主，内销，2017年8月15日过会。

海川智能——比例为10.46%、14.33%、13.08%，直销为主，内销，2017年7月5日过会。

新日电动车——2014-2016年，占比为27.11%、24.77%、14.73%，经销为主，内销，2017年3月8日过会。

名臣健康——2014-2017上半年，占比为17.85%、12.7%、0.38%、0.39%，经销为主，内销，2017年9月28日过会。

尚品宅配——2013年-2016上半年，第三方回款占比为20.26%、25.04%、25.06%、24.88%，直销为主，内销，2017年1月13日过会。

泰禾光电——2014年-2017上半年，第三方回款比例为18.13%、16.13%、14.39、12.93%，直销为主，具体披露客户名称、回款金额、商业合理性，2017年2月22日过会。

回到本案，本次IPO，紫林醋业能否成功，我们拭目以待。

最后补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。