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山西老陈醋要冲刺A股!

2018-01-08 14:23 作者:互联网收集整理 我要投搞

本文由并购优塾(ID:moneyC2C)授权发布 红酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

中国四大名醋,山西老陈醋、镇江香醋、福建永春红醋、四川保宁醋,其中以山西老陈醋为首。 酒水招商 www.tangjiu.com

山西人,对山西老陈醋更是爱得深沉,就连我国著名山西籍航天员景海鹏,在神州十一发射中,还把山西老陈醋带上了太空。 葡萄酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

醋古称醯,又称酢。《周礼》有“醯人掌共醯物”的记载,西周时期已有酿造食醋。晋阳(今太原)是我国食醋的发源地。 白酒招商网 www.tangjiu.com

史称公元前八世纪晋阳已有醋坊,春秋时期已遍布城乡,至北魏时《齐民要术》共记述了二十二种制醋方法。当时,制醋、食醋已成为山西人生活中的一大话题。

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如今,山西老陈醋在全国各地的市场上随处可见,常见的几大品牌——水塔、紫林、东湖、益元庆、来福、宁化府。 食品网 http://www.tangjiu.com/shipin

而今天,我们要研究的,就是其中的一家龙头公司:紫林醋业,它正排队IPO,预计很快就要上会。 糖酒 www.tangjiu.com

它的实控人罗建纯,十八岁高中没毕业就进看醋厂,三十四岁到被派到一个只有20个员工的小醋厂当厂长。

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三十四岁开始创业,二十年后,他把这个小厂子,发展成了年产十万吨的醋企巨头。来看它的业绩: 啤酒网 http://www.tangjiu.com/pijiu

2014年-2017上半年;营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿;扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万;经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。

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很多人做投资,喜欢玩高科技概念,其实,就在你身边,家里,厨房里、卧室里,就有很多投资机会。家居、家电、食品、饮料、调味品,这些行当都值得你关注。

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我们都不用举格力电器、美的集团的例子,随便抓几个细分领域,做电饭锅的公司(苏泊尔),做抽油烟机的公司(老板电器),做调味品的(海天味业),都是价值投资者自选股里必备的高业绩标的。

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就单单来看调味品行业: 中国酒水招商 www.tangjiu.com

在中国,有海天味业,市值1471亿。还有神级辣酱,老干妈,年销售额45亿还多。可惜老干妈不上市,如果要来A股,我们一定举双手欢迎。

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在美股,有神级番茄酱亨氏,和卡夫合并,成为卡夫亨氏(代码KHC),市值940多亿美元。巴菲特老爷子对这个领域相当看好,持股卡夫亨氏6.1617亿股,在流通股中占比50.6%。卡夫亨氏今年还爆出大手笔,要以1430亿美元收购联合利华,可惜最后失败。

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此外,还有西餐调味品巨头味好美(代码MKC),全球最大辛香料供应商之一,市值133亿美元。 饮料招商 http://www.tangjiu.com/yinliao

在日本,有酱油巨头龟甲万,有360年历史,年营业收入超过4000亿日元,净利润达到200亿日元。 红酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

有人的地方就有调味品,这是一个常青不败的行业。食盐、酱油、醋、酱料、味精、糖(另述)、八角、茴香、花椒、芥末……

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今天,我们就从紫林醋业入手,来透视整个调味品行业的生意逻辑、财务特征,以及投资逻辑。

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值得一提的是,对于本案提到的“存货、在建工程、在产品”问题,以及上市公司各种财务套路,优塾投研团队在财务魔术、财务炼金术中,都有系统梳理,建议大家仔细研读,避免被收割。

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从小醋厂工人
到年产醋十万吨企业实控人
九鼎是其第三大股东

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紫林醋业,成立于2000年,实控人为罗建纯夫妇,持有71.16%的股权,PE大佬九鼎为其第三大股东,持有8.67%的股权。 酒网 www.tangjiu.com

 

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1964年,罗建纯出生在清徐县,这个小县城有着“中国醋都”的美誉。 葡萄酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

1981年,罗建纯高中还没有毕业,就去清徐县醋厂上班,这一做就是17年。

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1992年,我国调味品行业的国家管控开始逐渐放开,整个行业开始剧烈洗牌,调味品小作坊渐渐被清洗出市场。 红酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

1997年,罗建纯34岁,迎来了一次机会,他被派到仁义村,做山西老陈醋分厂的厂长。 糖酒网 www.tangjiu.com

这个小分厂只有20多名员工和3万元资金,之前已经换了8任厂长,最长的一任干了2年,最短的一任干了一个月。

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有人笑着对罗建纯说:“老罗,你是第九任总统”[1]

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但偏偏,这位“第九任总统”,把这个小醋厂盘活了。

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1999年,我国调味品小企业们格外难熬的行业寒冬终于结束,行业开始回暖,国有调味品企业改革,开始转卖给管理层。

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2000年,罗建纯把这个小厂转化成了民营企业,也就是紫林醋业的前身——金元老陈醋。

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2003年,调味品行业进入高速发展期。

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2012年,金元老陈醋改名为紫林醋业。 酒代理 www.tangjiu.com

罗建纯十八岁进醋厂工作,历经37年,时至今日,它的“紫林醋”成立最晚,但却能与“山西老陈醋”的一众老字号并驾齐驱。 饮料网 http://www.tangjiu.com/yinliao

2016年,紫林醋业产醋14.74万吨,成为中国三家食醋产量十万吨以上的企业之一。. 白酒 www.tangjiu.com

 

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调味料企业财务报表密码之一
经销模式,上下游话语权
你需要关注:预收款项

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直接来看紫林醋业的业绩: 酒水招商网 www.tangjiu.com

2014年-2017上半年,紫林醋业营收2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿;扣非净利润为1525.89万、4636.29万、6023.22万、3562.67万;经营活动产生的现金流量净额为7472.34万、9628.05万、1.01亿、3244.25万。

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申报期内,营收增速挺快,三年复合增长率达到12.66%,并且盈利质量也不错,各期经营性现金流都高于净利润。 白酒招商 http://www.tangjiu.com/baijiu

紫林醋业所在的调味品行业,普遍采用经销模式,即“卖断”给经销商,款货两清,不欠账款,应收账款少,所以从财务数据上来看,采取这种销售模式的企业盈利质量都不错。

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但从投资机构角度,如果仅分析营收、利润、现金流,还远远不够,遇到类似的项目,一定要重点关注企业的上下游话语权。

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以本案紫林醋业为例,我们先看上游,它的上游为农产品贸易商,原材料为高粱、大米、稻壳、麸皮等谷物,这类原材料可获得性很强,因此,企业无需提前贮备原材料,并且可以做到对上游较为强势。

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再看下游,它的下游为经销商。对经销商来说,紫林醋业的老陈醋,生产周期较长,一般在2-6个月,保质期一般在1年左右,直接买现货一般买不到。 白酒网 http://www.tangjiu.com/baijiu

但如果经销商采购买其他厂家的货,一旦消费者不中意,过期风险要由自己承担。所以,对于市面上竞争力强、抢手的产品,经销商愿意先预付货款。

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跟大家平时下馆子一个道理,生意好的馆子,你就得提前拿号排队,一到就有座,根本不可能。

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按照这个商业逻辑中,本案的上下游关系,就可以从一个财务科目来透视——预收款项。 啤酒网 http://www.tangjiu.com/pijiu

2014年-2016年,紫林醋业的预收账款分别为2538.43万、3182.6万、3512.79万,占收入的比例为8.87%、9.63%、8.59%。在醋这个领域中,预收账款越多,说明企业对下游的话语权越强。

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我们简单以2016年预收款占收入的比例,来为A股的3家做醋的企业排名,看下来,加加食品,是其中话语权最强的标的,同时,它的市值,也是最高的。 饮料招商 http://www.tangjiu.com/yinliao


(数据来源:企业年报,优塾投研团队)

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调味料企业财务报表密码之二
关于成长扩张
你需要关注:在建工程 白酒 www.tangjiu.com

我们来看醋业一个有趣的现象:四大名醋中,只有做镇江香醋的恒顺醋业上市。 糖酒招商 http://agent.tangjiu.com

要论名气,镇江香醋比山西老陈醋略逊一筹,要论风味独特,四种醋各有千秋,但偏偏,只有恒顺醋业上市,并且现在传播最广。 调味品网 http://www.tangjiu.com/tiaoweipin

其中,很大的原因,就在于地域,以紫林醋业为例,山西老陈醋的工艺为独家秘方,醋的制作工艺、所在的地域环境,都相当讲究,换了一个地方做出来的醋,可能就不是那个味道了。并且,它的品牌已经深深地和山西挂钩,这导致,它只能在原产地发展。

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大家想一下,如果你买山西老陈醋,一看产地是广东,你是不是立马就觉得这醋不正宗?这样的情况导致,如果醋企想要扩张,不能大量依靠外延并购,只能通过自身在当地建设厂房,扩充产能。

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四大名醋中,位于江苏镇江的恒顺醋业,显然在地域环境上,是占优势的。 白酒代理 www.tangjiu.com

顺着这个现象,如果要关注紫林醋业未来的成长,那么资产负债表中的固定资产和在建工程,是一个非常重要的窗口,沿着这个窗口,你能看到醋业报表的第二个密码。

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固定资产折旧对于利润的影响,此前优塾投研团队分析过多次,本研究报告不再赘述,对于本案,更重要的一个科目,就是固定资产的预备项——在建工程。 饮料网 http://www.tangjiu.com/yinliao

因为醋业的特殊属性,造成在建工程在某种意义上,会反映企业的成长空间。经销商们抢着给预收来订货,但只有厂房造出来了,产能才能提得上去,要不然,生意再好,经销商再给力,没有货卖,业绩还是上不去。 糖酒招商 http://agent.tangjiu.com

本案,紫林醋业报告期内,产能利用率达到90%以上,但目前仅有412.24万在建工程,占固定资产的0.7%,本次IPO,它拟用68.31%的募集资金2.35亿,用来建厂扩充产能。 白酒代理 www.tangjiu.com

因此,如果你对它感兴趣,那么,等到它IPO后,在建工程,是你需要重点留心的会计科目,因为,这直接与它未来的业绩挂钩。在建工程周期,何时转固,都是你需要关注的信息。 白酒代理 www.tangjiu.com

以在建工程为窗口,放眼整个A股调味品行业上市公司,做醋的恒顺醋业,在其中排名并不靠前。

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排名前三的分别为海天味业、中炬高新、加加食品,值得一提的是,这三家,都是做酱油,并且是调味品行业中市值最高的三家。

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这个也可以理解,消费者日常生活中,酱油的使用场景最多,所以酱油的行业天花板更高,也更容易出现大公司。此外,用户在买酱油的时候,普遍没有看产地的习惯,酱油企业如果想扩张,受地域限制相对更少。

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看完醋企,我们来思考
整个调味品行业
作为价值投资者,如何筛选标的

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中国人使用调味品的历史,至少可以往前追溯3000年。到先秦时期,有文献记载“和如羹焉,水火醯醢盐梅,以烹鱼肉。” 酒水网 www.tangjiu.com

调味品,是一门相当牛逼的好生意。抗周期(无论经济周期如何,必须消费),天花板高(有人的地方就有调味品)、护城河宽(品牌,规模优势,消费习惯依赖)。

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2014年,我国调味品行业产值2649亿,5年复合增速为18.4%,在食品饮料的各子行业中增速最快。

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(数据来源:WIND、齐鲁证券研究所)

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首先,我们把调味品行业上市公司,拆分为5个子行业: 红酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

酱油(比如:海天味业、中炬高新);
食醋(恒顺醋业、紫林醋业);
酱料(比如:耗油的海天味业,番茄酱的亨氏,辣酱的老干妈);
调味粉(比如:莲花健康、佳隆股份、安记食品);

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随后,我们以市场天花板、可复制扩张性、产品保质期长短、口感风味独特性、产品定价权这四个方面,分别来看这几大子行业。

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酱油行业——市场天花板最高(烹饪调味使用场景最多)、可扩张性强(地域属性弱)、口感风味独特性高、定价权高,保质期为1年左右,该子行业A股代表上市公司有:海天味业、中炬高新、千禾味业、加加食品。

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食醋行业——市场容量大(但使用场景少于酱油)、可扩张性弱(因品牌地域属性强)、口感风味独特性高、定价权低,保质期为1-2年左右,该子行业代表A股上市公司有:恒顺醋业。 酒水网 www.tangjiu.com

酱料行业——市场容量大(但和地区消费习惯相关,比如中国是老干妈辣酱,而海外则是亨氏番茄酱)、可扩张性强、风味独特性高、定价权高,保质期为1年左右,该子行业代表A股上市公司有:耗油,A股海天味业;番茄酱,美股卡夫亨氏。 茶叶网 http://www.tangjiu.com/chaye

调味粉行业——市场容量大,可扩张性强、保质期长,一般为3年,但是风味独特性低,导致定价权低,该子行业代表A股上市公司有莲花健康、佳隆股份。 酒水招商网 www.tangjiu.com

综上来看,这几个细分行业中,酱油、酱料这两个领域,是调味品行业中最好的生意。 糖酒招商 http://agent.tangjiu.com

判断完“好生意”后,我们再来看看,哪些是值得关注的“好公司”。 啤酒网 http://www.tangjiu.com/pijiu

(注:酱油、耗油的保质期与醋相近,因此,我们仍然采用预收账款占营收的比例来看这两个子行业中的公司。由于调味粉产品的保质期相对较长,因此预收款的收入占比无法与酱油、醋、耗油企业无法直接对比。)

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(制图:优塾投研团队) 食品网 http://www.tangjiu.com/shipin

综上来看,海天味业,显然是其中最好的标的(大家也可用基础财务指标,比如营收、利润、ROE等,来做验证)。此外,美股的卡夫亨氏、味好美,也是值得关注的标的。

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此外,由于调味粉产品的保质期相对较长,因此预收款的收入占比和酱油、醋、耗油企业无法直接对比。 食品招商 http://www.tangjiu.com/shipin

而对本案的研究对象,紫林醋业,对下游的话语权也较为强势,但受制于产能,报告期内,规模体量仍然较小,未来需要重点关注财报中的“在建工程”科目。并且,本次IPO还面临诸多问题,紫林醋业能否过会还存在悬念。

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IPO中几大问题
大量第三方回款
不仅不清理,占比还提升

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本次IPO,紫林醋业存在一个相当严重的问题——第三方回款。 食品网 http://www.tangjiu.com/shipin

2014年-2017年上半年,紫林醋业的第三方回款金额为1.74亿、2.32亿、3.06亿、1.6亿;占总回款金额的比例为57.82%、61.42%、66.69%、67.18%。 白酒招商网 http://www.tangjiu.com/baijiu

注意,第三方回款金额逐年增加,占比也逐年提升,这样不规范的收款行为,IPO的审核中,是大忌。 白酒招商网 http://www.tangjiu.com/baijiu

 

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关于第三方回款雷区,你必须吃透以下数据。

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优塾投研团队梳理了2017年1月1日至今,证监会第十六、十七两届发审委审核的482个IPO申报案例中,明确被指出存在第三方回款行为的企业共有17家,其中9家过会,8家被否,否决率为47.06%。

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从否决案例来看,数据自己会说话:

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1)经销模式下,存在第三方回款的企业,如果不披露具体金额、比例,否决概率飙升。

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2)经销模式下,存在第三方回款的企业,想要过会,第三方回款的比例最好逐年下降,目前唯一的例外是六个核桃,净利体量高达27亿,但因为这个问题冲击了4次IPO,还被暂缓了一次。 白酒网 http://www.tangjiu.com/baijiu

3)采用经销模式并主要在海外销售的企业,一旦存在第三方回款,否决几率飙升。

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4)证监会新一届发审委上任以来,存在第三方回款并且过会的公司,仅养元一家。 白酒招商网 http://www.tangjiu.com/baijiu

先看被否的5家: 白酒 www.tangjiu.com

重庆百亚——2014-2016年,第三方回款比例为21.16%、20.38%、17.28%,采用经销模式,内销,保留红筹架构上市,2017年12月27日被否。 酒招商 www.tangjiu.com

安健科技——2014-2016年,第三方回款金额比例为13.45%、11.42%、2.55%,采用经销模式,国内,被质疑最终销售真实性,2017年12月22日被否。 红酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

新立基——2014-2017上半年,第三方回款比例为16.84%、20.93%、25.16%、31.01%,采用类似经销的“工程供货”模式,内销,2017年12月6日被否。 酒网 www.tangjiu.com

天地在线——未披露第三方回款具体金额比例,直销,国内,2017年11月29日。

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如意情——第三方回款的金额为2.27亿、2.81亿、2.07亿,经销为主,内销,2017年8月30日被否。

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仲景大厨房——未披露第三方回款比例和金额,被监管层指出,经销为主,内销,2017年6月21日被否。 葡萄酒招商 http://www.tangjiu.com/hongjiu

步科自动化——未披露占总回款比例,经销为主,外销,2017年6月21日被否。 葡萄酒网 http://www.tangjiu.com/hongjiu

三锋实业——2014-2016年,第三方回款金额5588.1万、4508.12万、9935.96万为,未披露占总回款比例,经销为主,外销为主,2017年6月14日被否。 酒水招商网 www.tangjiu.com

再看过会的10家: 酒水招商 www.tangjiu.com

养元——报告期内第三方回款各期都高达85%,但营收97亿,净利27亿,经销为主,内销,2017年12月12日过会。

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西菱动力——报告期第三方回款每期比例均低于千分之一,直销为主,内销,2017年11月1日过会。 白酒招商 http://www.tangjiu.com/baijiu

德邦物流——2014-2016年,第三方回款比例为56.9%、18.67%、1.42%,直销,内销,2017年12月5日过会。

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东宏管业——被监管层指出第三方回款占比例巨大,但未披露具体金额和比例,直销为主,内销,2017年8月15日过会。

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傲农生物——第三方回款比例均小于0.1%,2016年清理,经销为主,内销,2017年8月15日过会。 糖酒网 www.tangjiu.com

海川智能——比例为10.46%、14.33%、13.08%,直销为主,内销,2017年7月5日过会。

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新日电动车——2014-2016年,占比为27.11%、24.77%、14.73%,经销为主,内销,2017年3月8日过会。

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名臣健康——2014-2017上半年,占比为17.85%、12.7%、0.38%、0.39%,经销为主,内销,2017年9月28日过会。

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尚品宅配——2013年-2016上半年,第三方回款占比为20.26%、25.04%、25.06%、24.88%,直销为主,内销,2017年1月13日过会。 酒代理 www.tangjiu.com

泰禾光电——2014年-2017上半年,第三方回款比例为18.13%、16.13%、14.39、12.93%,直销为主,具体披露客户名称、回款金额、商业合理性,2017年2月22日过会。

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回到本案,本次IPO,紫林醋业能否成功,我们拭目以待。 酒水网 www.tangjiu.com

最后补充一个声明,本研究报告所涉案例,均不构成任何建议,仅做学术交流,韭菜们,入市有风险,割肉需谨慎。千万不要一把梭。 酒网 www.tangjiu.com

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