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    近期走访了中炬高新,公司基本面的判断如下。

    预计公司未来三年调味品收入年复合增长26.9%,净利润年复合增长39.4%。公司收入增长主要依靠酱油、鸡粉和食用油等品类,销售区域将会逐步从几个传统强势区域扩展到北方和西部地区。公司酱油和鸡粉收入均在业内排第二,同时酱油和鸡粉的零售均价都要超过行业第一品牌。公司厨邦品牌已在消费者心中确立高端品牌形象的认知,竞争力较强。近年公司产品结构调整明显,中高档酱油占比逐步提升,且大豆等原材料成本有所降低,在产能利用率提高的情况下,公司规模效应凸显,预计公司盈利能力逐年走高,公司调味品毛利率从2008年的20%提高到2012年的29%,预计到2015年还会提高到32.2%,预计公司净利润年复合增长39.4%。

    调味品、房地产、园区出租和金融投资四大业务将是公司未来发展重点。公司将会逐步剥离其他副业,留下四大业务作为未来发展重心,中炬高新将会成为一个投资控股型股份公司,具体经营业务由被控股子公司自行管理(例如中炬高新委派到美味鲜子公司的高管仅有董事长和财务总监,具体业务仍有美味鲜公司原有团队自行管理)。我们理解中炬高新股份公司将会成为一个投资控股平台公司,利用自身的资金投入到一些有前景的项目,包括调味品、房地产和金融项目。

    公司房地产业务仍有很强潜力,主要开发现有土地。公司目前有1680亩商住用地,其中住宅类占据80%以上。按照最低容积率测算,可以做到200万平方米。公司现有土地是在13年前拿到,当时拿地成本含税价31万元/亩。近年中山市土地拍卖价格逐年升高,在土地稀缺的背景下,未来升值潜力依旧很大。2013年初地方政府对联排别墅的限价政策放宽,公司2010年开发的低密度住宅在今年已开始销售,公司2012年报称小高层项目已在2012年动工,预计在2013年下半年开盘销售。房地产业绩将会在近两年开始释放。公司并无外地拿地计划,主要以开发现有土地为主。

    美味鲜公司团队实力很强,现金激励较高,我们认为公司管理层的竞争意识较为领先。同时,我们调研的消费者和业内名厨等均对厨邦产品品质评价较高,公司品牌在消费者心目中属于中高档产品,公司调味品竞争力较强。

    公司大股东股权占比较少,未来增持可能性较小,股权激励也无可能,但现金激励还可以。公司大股东中山火炬集团有限公司仅持有股份公司10.72%的股权,由于广东政府始终倾向国退民进的政策,未来并无增持股份公司计划。受制于国有企业背景,公司股权激励方案很难推出,即使推出激励幅度也有限,但公司仍旧积极通过现金激励的方式来提高调味品公司员工的工作热情。

    公司始终坚持差异化路线,厨邦定位中高端,美味鲜定位中低档。公司厨邦酱油主要以居民消费为主,定位高端,销售渠道主要是大型超市、食品店和农贸市场。厨邦酱油产品定位与业内第一品牌海天存在差异,产品价格、销售对象和渠道均存在差异。公司认为自身竞争对手主要是味事达和东古等品牌。同时,公司计划将美味鲜定位为中低档产品,主攻餐饮流通渠道和农村市场。美味鲜品牌毛利率虽低,但销售费用率并不高,总体净利率仍能维持合理水平。

    公司经销商选择越来越严格,完全贯彻执行力,争取在业内做到数一数二。公司从2008年开始加强对经销商的管理,这几年做到70%的经销商不做其他竞品,同时积极培训经销商的业务人员,宣传厨邦品牌的文化理念,把经销商的团队变相培养成厨邦的销售延伸队伍。公司是因地制宜采取不同销售模式,总体原则是希望经销商在当地能做到数一数二。

    以酱油为根基,强化鸡粉和食用油,并积极扩充其他调味品类。随着阳西基地建成,公司将依托阳西丰富的水产、物产资源,积极拓展其他调味品类,但酱油始终是公司的核心产品。同时,为提高经销商渠道规模效应,公司也积极开拓鸡粉、食用油等其他品类填充经销商的仓库,扩大经销商的销售规模,提高营运效率。目前,公司酱油和鸡粉均处行业第二地位,酱油第一是海天,鸡粉第一是家乐(鸡精第一是太太乐),虽处第二,但公司所有产品价格均是高端为主。

    公司销售区域集中度较高,未来拓展新市场空间仍旧很大。2012年公司调味品收入16.18亿,其中公司销售前五大省份排序:广东(6.63亿)、浙江(3亿)、广西(1.39亿)、海南(1.22亿)和福建(1.03亿),前五大省份占据公司总收入82%的比重,公司在其他省份的拓展尚未开始。2013年公司重点选择了另外两个地区:江西和东北。从前3个月的销售情况看,这些区域销售额增长较快,主要是基数低,但公司原有省份增速也维持在20%左右。公司在区域选择上仍旧坚持差异化路线,强调从二三线城市,人口较多,竞争力不强的区域切入,同时注重对当地厨师和家庭主妇的培训,协助经销商拓展新市场。我们认为公司管理层营销思路清晰,竞争意识较强,预计未来拓展的新市场空间较大。

    公司根据地市场在广东,销售最好的外地市场是宁波,人均消费量最高的是海南。公司酱油在广东市场销售额6.63亿(海天在广东销售额约12亿)。全国10个品牌中至少8个来自广东,在竞争激烈的广东市场,厨邦酱油位居第二实属不易。同时,公司在宁波市场做的非常好,从高档酒楼,到普通低档大排档,均是用厨邦美味鲜酱油。海南也是公司重点市场,在所有省份中,唯一能超过海天销量的就是海南。

    酱油行业整合仍将继续,广东酱油替代北方酱油将是大趋势,同时生抽替代老抽已成为消费潮流。日本人均酱油消费量大约7.3公斤,现在中国大概4.5公斤,未来仍有提升空间。同时,广式酱油由于品质和品牌较强,未来替换北方市场的中小品牌将是大势所趋。未来的行业整合仍将是从南到北,由东到西的整合。以往,中国每个大型城市都有好几个酱油厂,每个县城都至少有一个酱油厂,这些小厂份额还将会进一步丢失。同时,生抽替代老抽也是消费潮流,随着消费者越来越重视健康,口味清淡,生抽替代老抽的趋势将会愈加明显。以广东市场举例,90年代生抽与老抽比较是3:7,而现在基本是7:3,未来全国其他省份也将逐步走向广东之路。

    从公司的2012年分部报告来看,2012年房地产业净资产为17.51亿,相比2011年的16.41亿增6.6%,主要包括2010年开发的低密度房产和2012年下半年开发的高层住宅,还有尚未开发的1680亩房地产待开发土地,以及400亩工业用地。公司对投资性房地产的记账比较谨慎,2012年投资性房地产减值准备计提3739万元,考虑到土地拍卖价格持续攀升,我们认为该项资产理应被重估。

    综合考虑公司房地产业务的市值应该在25-30亿左右,测算每股价值为3.14元-3.77元。如果公司直接将土地全部拍卖,并将待售房产全部出售,总共可获得净利润35.6亿(其中32亿土地款,加上17.95亿土地销售净利润为3.59亿),考虑到公司房地产业务没有长远持续性,建议市场对房地产存货和土地储备直接估值,我们给予35.6亿的房地产市值,打7折为25亿,对应股价3.14元(详细测算请参见2013年2月6日中炬高新深度报告)。