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    作为沪深300指数成份股并有着农业龙头等耀眼概念的中粮屯河，其董事会批准可用于白糖期货业务操作的资金量，由前年底的2亿元转眼膨胀至如今的12亿元，这一增幅远超过同期飞涨的糖价。同期，该公司的白糖产量和有关盈利数据则未见增长。

    在市场价格波动剧烈的今天，有着现代风险管理意识的中粮屯河，其常规的套期保值业务本无可厚非。但其异乎寻常地加码套保力度的进程，不由令人联想起“让套保飞”一词。

套保资金与头寸齐飞

    中粮屯河让白糖期货套保业务真正飞起来则是在2010年后。去年1月，中粮屯河董事会通过了“鉴于目前公司食糖期货业务的开展情况，公司决定将食糖期货业务保值资金由2亿元人民币增加至4亿元人民币”的决议。

    但仅9个月后，其董事会又通过了“在目前国际、国内行情大幅上扬的情况下，为保障我公司食糖套保业务按照既定方案执行，公司决定将原批准的4亿元人民币保值资金增加至6亿元人民币”的决议。

    一周多前(1月11日)，中粮屯河董事会再次通过“在目前国际、国内行情大幅上扬的情况下，为保障我公司食糖套保业务的正常实施，公司决定将原批准的6亿元人民币保值资金增加至12亿元人民币”的决议。

    不过，去年上半年董事会换届时新当选的独立董事，也是曾获得《世界金融实验室》2004年最具声望的100位证券分析师第一名和现任银河证券副总裁的齐亮，却在最近两次的增加保值资金的表决中，均以“该议案提供的数据资料不足以让本人做出专业判断”为由两次选择了弃权。

    而郑州商品交易所(下称“郑商所”)每日收盘后公开的“套期保值持仓数量表”则显示，中粮期货席位上的白糖空头保值头寸，在2010年上半年一直维持于1万手左右水平。10月底之前，该数据则由7月初的5000手左右一路削减至500多手。整个11月则几乎全是空白期，但11月的最后一个交易日，中粮期货席位上的白糖空头套保总量突然甚至令人感觉“突兀”地猛增至近2万手，并维持至今。业内则一般认为，中粮期货席位的白糖空头套保总量应九成以上归属中粮屯河所有。事实上，中粮期货的白糖期货日常成交稀少，几乎表现为一纯粹的白糖空头套保席位。

    且业内有猜测，中粮屯河除在中粮期货拥有11月份一度断档的白糖空头保值头寸外，还可能以投机头寸形式建立了一定量的空头保值头寸。

    中粮屯河的2010年半年报则显示，截至6月底，其期货浮动盈利仍有8366万元。但2010年三季度报则显示，截至9月底，其转盈为亏的浮动亏损则已达1.06亿元，也即其第三季度曾出现了近两亿元的浮动亏损增量。

    去年的白糖期货行情则经历了一季度整理后二季度下跌，三季度重新走强。国庆后多头强力拉升，11月上旬多空激战于每吨7500元左右的历史最高价位，续跌后又自11月底再次拉升。

    以郑商所白糖期货目前活跃合约(SR1109)为例，11月9日创下的天价每吨7521元，已较2008年底的2928元，上涨了150%多，且较国庆后开始强力拉升前的价位上涨了1500多元。因此经历了12月份的重新上涨，空头套保头寸已较上半年增加一倍的中粮屯河，还将增加大量浮动亏损。事实上，在11月初，业内已有如无追加资金“屯河白糖期货离强行平仓还有多远”的议论。

    在2010年下半年物价上涨、糖价腾飞迹象明显之际，中粮屯河仍坚持做空且在加码，应与其年初对近两年白糖的总体走势判断有关。其2009年年报显示，该公司相信“2008/2009与2009/2010榨季国内食糖连续两年减产，市场供给紧张，价格快速反弹，在外盘大幅走高的同时影响之下，该年度价格可能出现高位震荡局面。经历了连续两个榨季减产之后，未来1~2 年预计增产可能性较大，糖价有下行可能”。

飞起来的感觉

    追寻着中粮屯河的公告，及其郑商所有关交易持仓信息的披露，《第一财经日报》记者试图勾画出中粮屯河“让套保飞”的轨迹。

    原名新疆屯河的中粮屯河，曾是“德隆系”的三驾马车之一。

    而据中粮屯河公司网站介绍，2005年6月，在中粮集团成功重组新疆屯河后，该公司进入快速、健康、持续的发展轨道。2008年，中粮屯河进入上证180[6392.52 2.05%]、沪深300指数样本股。且其发展模式入选了哈佛大学商学院案例库。

    作为国内最大甜菜糖生产企业，且其甜菜制品销售收入已占近半壁江山的中粮屯河自称，在新疆、山西拥有9家糖厂，具有年产糖50万吨、颗粒粕16万吨的生产能力，产品主要供应可口可乐、卡夫、日本三菱、蒙牛、伊利等知名客户。

    不过，尽管中粮屯河在不断提升甜菜规模化种植和机械化采收比例，但据其2009年年报披露，中粮屯河计划的2010年白砂糖产量也“不超过33万吨”，即其白糖产能已有很大比例的闲置。

    中粮屯河开始介入白糖期货业务，则缘于2007年1月其五届一次董事会审议通过的《关于公司开展食糖期货业务议案》。在会后发布的董事会决议公告则显示，中粮集团糖业部并入了该上市公司。而中粮集团不再从事食糖业务后，原中粮集团糖业部的期货业务也随之纳入该上市公司。

    至今，中粮屯河的白糖期货业务操作，仍独立于中粮集团的日常风险监控。对于该事实，本报记者已于日前向中粮集团有关运营风险管理部门负责人处得到证实。也就在上述董事会上，授权操作白糖期货的金额不超过1亿元。

    彼时，距离白糖期货在郑商所上市已有一年整。上市第一年，白糖期货全年成交量已达0.59亿手，如今其主力合约的日成交量超百万手也习以为常，成为了国内外均天生适合投机交易的“软商品”品种。

    在白糖期货市场培育一年后才慎重决定入市交易的中粮屯河，也很快在白糖期货套期保值交易上找到感觉。

    据中粮屯河2007年年度报告披露，截至2007年底，其用于反映期货持仓浮动盈利的“其他流动资产”账户上已有1697万元的浮动盈利。而在用于反映期货平仓盈利的“套期工具价值变动”项目上，2007年底亦有927万元的盈利。即其第一年的期货业务，在白糖价格全年呈现上下震荡之时总盈利超过2600万元。

    已找到飞起来感觉的中粮屯河，又再接再厉在糖价一路下跌的2008年表现出色。2008年底“其他流动资产”仅196万元，但落袋为安的“套期工具价值变动”显示“本期增加”了1995万元。

    入市一年多的中粮屯河，也因此成为郑商所甜菜制糖企业卖期保值的典型案例。据该交易所的宣传材料介绍，依据对蔗区甘蔗实际生长状况的掌握，中粮屯河对2008年初的冰冻天气做出了甘蔗生长并不受实质性影响，且市场仍将呈现供大于求的局面的准确判断。该材料还同时透露，针对保值业务下设商情况委员会和风险控制部的中粮屯河，建立了套保交易与经营风险点的有效对应、各部门之间的相互制衡、各环节之间的有机结合等制度。

    而糖价自2009年初走出低谷并开始新一轮上涨，但中粮屯河仍能在前三季度一直维持数千万元的期货浮动盈利，不能不令人惊奇。不过，其上半年亦已在“套期工具价值变动”上出现超过2000万元的平仓亏损。2009年底，中粮屯河已出现8471万元的期货浮动亏损。

    在2009年4月，经董事会授权，中粮屯河期货业务操作资金由1亿元增至2亿元。同时，中粮屯河在中粮期货席位上的保证金数量则由2009年年初的2917万元增至当年6月的7810万元，及当年12月的2亿多元。

    中粮屯河的套保业务开始飞起来。

让套保继续飞？

    尽管当前的糖价仍维持在历史高位区运行，中粮屯河在白糖期货业务上的亏损也已高达数亿元，但其去年11月30日的公告“向北海华劲糖业有限公司购买蔗糖”也似乎在对外昭示，中粮屯河凭借中粮集团的财力支援，正准备以实物交割为底线而“抗到底”。

    业内人士认为，由于中粮集团的强大背景，似乎“中航油事件”的结局不会出现在中粮屯河身上。

    其实，流行的动态优化保值理论认为，在行情走势不利于期货头寸时，可以减轻期货套保持仓，而不是简单化地继续持有，且绝不应该加仓持有以赌行情的最后反转。

    国内历史上的教训则有十年前的株冶事件，当时株冶期货业务负责人为挽回期货损失而进一步扩大境外锌期货空头，导致超量“套保”后出现大量投机性头寸，甚至当事人建立的这些超额头寸还对上级进行了隐瞒。

    虽然中粮集团的有关风险控制人员曾对本报记者表示他相信中粮的风险控制水平，但中粮屯河甚至在一些业内人士看来已然超量的套保又还能飞多久？

    难道一定要等到中航油陈久霖的那句话，再给我五个亿，我就能扳回来。